由于目前国内证券市场股票现货相关的卖空机制尚未启动，融资融券业务短期内即使有所突破也无法在短期内形成规模，因此可以合理地预期，当股指期货推出以后，实际交易过程中其价格运行呈现贴水状态将是较为普遍的现 象，同时贴水幅度也将会较为严重。这一点在其它市场有先例可循，本报告中将以香港市场实际交易数据进行佐证。

　　根据国内机构投资者的实际情况，我们曾经提出了一种针对长期持有较为稳定现货组合的机构投者的套利策略，即当股指期货市场价格贴水幅度较大乃至低于无套利区间下限时，持有现货机构可卖出已持有现货并买进股指期货合约从而实施套利交易，此举可以获取一定的贴水收益，但由于长期持有现货机构且其现货组合能够达到较好跟踪指数的机构相对较少，因此这种套利策略仅对部分机构投资者具有操作性，有必要寻求更多操作策略。

　　在对香港市场现货卖空制度推出之前股指期货交易高频数据分析的过程中，我们发现，在股指期货合约存续交易期间经常出现期货合约基差在较短的时段内出现反转的情景：在某一时刻(或时段内)为较大幅度的正向(反向)基差而在接下来的某一时刻(或时段内)出现较大幅度的反向(正向)基差。基于内地股票现货卖空暂时难以实现的判断，结合香港市场股指期货合约价格的历史轨迹，我们根据股指期货期现套利的操作流程提出“指东打西”策略。

　　套利机制分析

　　1.期现套利获益基本前提：基差

　　当股指期货合约市场价格与标的指数不同即存在基差时，通过对两者进行逆向操作，理论上就可以获取基差收益。实际操作过程中将交易成本、冲击成本等考虑在内，只有当基差足够大以致能够覆盖这些成本时，实施套利交易才是有利可图的。

　　2.期现套利获益基本保证：收敛

　　根据股指期货合约交易规则，合约到期日以标的指数为结算价进行结算，这一点保证了套利交易能够获取开始实施套利时锁定的基差从而获利。

　　3.套利组合中的期权

　　根据股指期货套利交易流程，在期货合约到期日之前，期货与指数之间的基差会随着市场波动而变化，当基差提前收敛到0时，此时结束套利交易就可以获取初始锁定的基差，而当基差在收敛为0之后继续朝另外一个方向变化时再结束套利就可以获取超过初始锁定基差的利润，因此我们认为，实际上套利组合中隐含了一份期权，其基本构成如下：

　　执行条件：基差≤0(正向套利)或基差≥0(反向套利)

　　期权收益：套利总收益—初始基差?滋提前结束时刻至到期日之间的股利

　　期货合约到期日之前的 时刻结束套利的总收益为：

　　正向套利： Ut,t’=[(F’t,T-St)+(St’-F’t’,T)]er(T-t’)

　　反向套利： Ut,t’=[(St-F’t,T)+(F’t’,T-St’)]er(T-t’)

　　套利初始锁定的基差为：(F’t,T-St)

　　套利提前结束时刻至到期日之间的股利：St’ eq(T-t’)

　　因此套利组合中隐含期权价值为：

　　正向套利：

　　Ut,t’=[(F’t,T-St)+(St’-F’t’,T)]er(T-t’)-F’t,T-St-St’ eq(T-t’)

　　反向套利：

　　Ut,t’=[(St-F’t,T)+(F’t’,T-St’)]er(T-t’)-F’t,T-St-St’ eq(T-t’)

　　其中：F’t,T为股指期货合约在t’时刻的市场价格;

　　F’t’,T为股指期货合约在t时刻的市场价格;

　　St为标的指数在t时刻的价格;

　　St’为标的指数在t’时刻的价格;

　　T为期货合约到期日;

　　r为无风险利率;

　　q为t’时刻至到期日T之前的股利率。

　　图1 套利组合中的期权示意图

　　“指东打西”操作原理及必要性

　　1.“指东打西”操作原理

　　如上所述，在股指期货期现套利组合中隐含期权，因此在实施套利交易之后，并不是简单地维持套利组合至期货到期日再结束套利，也没有在基差提前收敛到0时结束套利，而是维持套利组合待期货合约价格出现逆向基差时，把握时机在逆向基差幅度最大时刻结束套利。

　　我们把其中实施正向套利交易在期货合约到期日之前维持套利组合至期货合约贴水幅度最大时结束套利的操作称为“指东打西”，“指东打西”的总收益可划分为两部分：

　　“指东打西”总收益=基本收益+期权收益

　　上述“指东打西”是以下更为宽泛意义上的“指东打西”操作的三种情形之一：

　　a.当股指期货合约价格处于升水幅度最大时刻实施正向套利，在股指期货合约价格贴水最大幅度时刻结束套利，收益包括基本收益和期权收益;

　　b.当股指期货合约价格处于升水幅度最大时刻实施正向套利，在基差收敛到0时结束套利，收益即为基本收益;

　　c.当股指期货合约价格接近无套利区间上限时实施正向套利，在股指期货合约价格升水幅度最大时结束套利，收益为期权收益。

　　表1 “指东打西”不同形式汇总

　　图2 指东打西操作形式示意图

　　2.“指东打西”操作必要性

　　根据目前能够合理预期的未来政策监管及市场环境，股指期货推出以后，机构投资者在买进现货与卖出期货两个方向上的操作都不会有太多障碍。因此一旦股指期货价格运行超出无套利期间上限，对于操作流程上同时涉及买进股票现货及卖出股指期货的正向套利交易能够很好实行，资金力量将会迅速介入正向套利交易，从而抹平期货价格相对指数升水。

　　而对于期货价格相对指数贴水的情景而言，需要反向套利资金的介入来缩小基差。而从反向套利操作流程来看，同时涉及卖空股票现货并买进股指期货，显然股票现货卖空难以在短期内得到突破，同时机构投资者买进期货合约也受到较为严格的限制。因此可以合理的预期未来股指期货推出以后，反向套利力量将较为薄弱，从而期货合约价格贴水现象将较为普遍，且贴水幅度较升水幅度更大。这一点在香港市场推出现货卖空计划以前股指期货价格走势中得到很好反映。

　　香港市场股指期货历史数据分析

　　香港市场1986年推出股指期货交易之后的较长时间里都没有推出股票现货卖空机制，直到1994年1月才推出受监管的卖空试验计划。在该计划中可作卖空的证券仅有17只，且作卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行﹝所谓“卖空价规则”﹞，该计划于1996年3月获修订，增加了可作卖空交易的指定证券数目，并取消卖空价规则，其后因市场情况改变，卖空价规则于1998年9月7日再度实施。因此香港市场股指期货在1994年1月份之前的表现对于未来内地股指期货推出以后实际操作具有很好的借鉴意义。

　　从香港恒生指数期货的基差走势来看，股指期货价格贴水现象较为普遍，具体到一些合约品种甚至在其存续交易期间的大多数时刻都呈贴水状态。另外比较明显的是期货合约贴水幅度会达到很大的幅度。

　　图3 恒生指数期货合约基差走势图(9304)

　　图4 恒生指数期货合约基差走势图(9305)

　　图5 恒生指数期货合约基差走势图(9306)

　　图6 恒生指数期货合约基差走势图(9307)

　　图7 恒生指数期货合约基差走势图(9308)

　　图8 恒生指数期货合约基差走势图(9309)

　　图9 恒生指数期货合约基差走势图(9310)

　　图10 恒生指数期货合约基差走势图(9311)

　　图11 恒生指数期货合约基差走势图(9312)

　　表2 恒生指数期货合约基差统计特性(9304—9312)

　　注：1.括号中数字为基差相对指数比例;2.该合约基差绝对数值最大值非相对指数比例最大值。

　　从恒生期货基差走势来看，基差具有惯性，一旦某个方向的趋势形成，接下来的一段时间内基差会朝着这个方向继续推进，因此当基差从升水状态反转至贴水之后会出现相当大的幅度。基差的惯性不仅体现在日内交易时段，日间的惯性也较为明显。

　　图12 恒生指数期货基差演变趋势图(日内)

　　图13 恒生指数期货基差演变趋势图(日间)

　　“指东打西”操作要点及底线策略

　　1.把握基差走势

　　从“指东打西”操作流程来看，需要在实施正向套利交易之后维持套利组合直至出现期货贴水，并且力图在贴水程度最大的情况下结束套利，因此“指东打西”操作的关键要点在于把握基差走势，基差走势的判断需要结合一般技术分析方法。

　　根据股指期货合约结算规则，无论基差在存续交易期间怎样变动，到期日必定收敛到0。基于这样的特性，并假设基差有向0收敛的趋势，海外市场对股指期货基差走势的研究中认为基差走势服从布朗桥运动，形式如下：

　　￡(r)-r(T-t)B[(T-T)￡/2u1]

　　其中：{B(S);S≥0}是标准的布朗桥运动;

　　T为t时刻至到期日T的时间;

　　u代表均值回归速度;

　　r为即时标准差。

　　u和r可以通过对如下方程如下的极大似然估计得到：

　　需要指出的是，基差服从布朗桥运动，其中有基差向0收敛的假定，与我们提出的由于反向套利力量薄弱而使得基差总是倾向于向贴水方向发展而不总是向0收敛的初始设想有矛盾。因此我们认为把握基差走势更多需要结合一般技术分析手段，运用布朗桥运动对基差走势进行预测只是可以选择的一种辅助手段。

　　另外，对于基差的判断还需要结合大势判断，当一些重大事件发生时，期货与现货价格变动的领先—滞后关系使得基差在短期内出现较大的波动甚至跳跃都是可能的。因此基于事件的判断方法也是把握基差走势的一个方面。

　　2.底线策略

　　根据我们提出的“指东打西”策略来看，当套利组合建立以后，总是维持套利组合直至基差出现贴水幅度最大时再结束套利，因此一个不可避免的状态就是，实施套利交易以后至到期日之间，基差虽然有提前收敛到0的状态出现，但可能也不会出现基差贴水的情景。我们认为在这种情况下，维持套利组合至到期日是“指东打西”的底线策略，损失的收益是提前结束套利收回资金的利息收益，结合期权的思想来看，这相当于初始购买期权必须支付的期权费。

　　“指东打西”与现货卖出反向套利比较

　　结合“指东打西”与现货卖出反向套利策略来看，两者除了提出策略是基于未来期货贴水现象将较为普遍的预期，实际操作上有很大的差别。

　　图14 “指东打西”与现货卖出反向套利收益区间示意图

　　表4 “指东打西”与现货卖出反向套利比较

　　从以上对“指东打西”与现货卖出反向套利的分析来看，两者虽有差异，但如能将两者结合，必定能够抓住更多套利机会，从而获取更多收益：

　　1.实施正向套利交易之后预期贴水将会以较大的概率发生时，一方面维持正向套利组合，另一方面当反向套利机会出现时，迅速实施卖出现货反向套利。

　　2.实施正向套利交易之后预期贴水出现概率较小时，一旦出现基差提前收敛到0即结束套利。

　　3.实施正向套利交易之后对未来贴水预期不明朗时，当基差提前收敛到0时，可将套利组合规模降低即期货与现货部分平仓，维持剩余组合，当反向套利机会出现时，可将提前平仓资金投入现货卖出反向套利交易，扩大交易规模。

　　结论

　　1.“指东打西”操作的关键点在于把握基差走势，可以结合一般技术分析、布朗桥运动、事件判断法等。

　　2.股指期货套利组合中隐含期权，执行期权的临界条件是基差收敛到0，当基差向初始基差方向相反的方向演变时，该部分反向基差即为期权价值，套利组合的总收益为基本收益即初始基差与期权收益的总和。

　　3.对于长期持有稳定现货组合的机构，可以通过现货卖出反向套利获取贴水收益，而现货条件不足的机构可以通过“指东打西”操作即实施正向套利交易，并维持套利组合至贴水幅度最大状态时结束套利，从而获取贴水收益。

　　4.可以预期，未来股指期货交易过程中，基差反转不仅出现在期货合约存续交易的日内，在期货合约的存续交易日之间也有较多的发生机会。