上市一年多的碧桂园(02007，HK)首次遭遇业绩“滑铁卢”。该公司在昨日发布的中期业绩报告中披露，上半年净利润同比下滑28.5%，至10.16亿元，而业绩倒退的“罪魁祸首”便是今年2月份与美林签署的那一纸“对赌协议”。以2008年6月30日的收盘价计算，该“对赌协议”使碧桂园损失约4.428亿元。

　　对赌协议亏损4.428亿

　　2008年2月，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求 (一般上市公司要求公众流通量在25%以上，但碧桂园因市值较大，故获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份，公司发行股本会增加，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。

　　根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。以2008年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元，该项合约的年期为2013年。

　　正是由于上述衍生金融工具的公允价值损失，加上2007年上半年曾有2.7亿元的IPO冻结资金利息收入，碧桂园上半年的业绩才会同比倒退，若剔除上述两大因素的影响，该公司期内净利润为14.59亿元，同比增长26.8%。

　　另外，该公司净利润率由去年同期的23.6%，下降9.9个百分点至13.7%。若撇除上述特殊因素，该公司实际净利润率为19.6%，较2007年同期的19.1%有所增长。

　　对赌协议熊市初显杀伤力

　　从以上的对赌协议可以看出，当碧桂园的股价走高时，美林就得赔本，而只有碧桂园股价走低，美林才能从中获益。很显然，碧桂园在发行可转债和掉期合约的初衷是看好自家股票的长期表现，而担心未来的回购价格过高。然而，当市场拉着碧桂园一起跳进熊市时，这个对赌协议的杀伤力就开始显现出来，而受伤的不只是公司的业绩，还包括碧桂园的股价。

　　凯基证券分析师蔡铁康向《每日经济新闻》表示，当初美林是碧桂园可转债发行的全球独家协调人，同时又是对赌协议的另一方，这样的身份让美林有些尴尬。因为作为可转债的代售人，美林没有理由看淡碧桂园的股价，然而若是碧桂园股价真的走高，美林又要为对赌协议支付昂贵代价。所以，美林很可能只是替客户签署这份对赌协议。

　　在国际市场，可转债往往能赢得对冲基金的青睐，因为稳定的利息收入加上设定的回购价能够让对冲基金轻松完成套利。一般而言，对冲基金在认购了可转债之后，可在市场上放空正股，当股价下跌时他们可以重新买回赚取差价。若是股价并未如愿下跌，那么对冲基金还可以选择债转股偿还之前用来放空的股份。所以，对于对冲基金来说，可转债是个锁定沽空风险的好工具。若是对冲基金在认购碧桂园的可转债之后，再放空个股套利，然后再从对赌协议中获利，那么碧桂园的业绩和股价表现都会受到冲击。蔡铁康指出，投资者目前要考虑的是，对赌协议会否对碧桂园的业绩和股价造成更深层次的冲击。