宏观经济的紧缩周期和企业盈利预期导致市场低迷

　　主持人：各位金融界的网友大家好！近期的市场非常低迷，尤其昨天沪指昨天已经收了从来没有过的十连阴的走势，投资者对当前的市场产生大非常大的困惑，今天我们邀请日信证券首席策略分析师徐海洋先生，欢迎徐海洋老师。

　　徐海洋：各位金融界网友大家好。

　　主持人：我们也希望徐老师针对这次沪指的十连阴，包括其他一些问题后期怎么样进行布局，给投资者一个很好的建议。沪指这么低迷，形成十连阴之后，这个十连阴的形成原因到底是什么因素呢？

　　徐海洋：大家已经看到了指数下跌40％之后，出现了加速十连阴，多少有些出乎投资者的预料，我觉得如果说出现了这么一个很激烈的下跌过程，仅仅从技术层面的一些因素，已经比较难以解释跌势了。

　　应该看到急速的下跌背后有深层次的原因在里面，在这个下跌的过程当中遭到了一些扰动的利空因素，包括我们看到央行上调存款准备金，使货币政策的紧缩力度进一步加强，我们没有办法预期的一个我们的四川地区的地震灾害，包括南方的强降雨的过程，对于一些经济层面的基础性的生产，正常的企业运作都有一定的影响，包括越南的股市，甚至它整个金融系统出现了一定的波动，业界有的已经提出说越南可能已经出现了一个明显的金融危机。

　　这些都是强化市场跌势的外界因素，但是市场这么剧烈的下跌是基于它的基本面出现了一定的问题，我们的股票市场运行的基本环境，宏观经济的紧缩周期和企业的未来预期目前来看并不是十分乐观，这个才是导致了连续的十天下跌，今天是第11天下跌了，根本的原因我们觉得应该出在这里。

　　未来预期不明朗是弱市根源 

　　主持人：您觉得这次市场当中的暴跌有没有以往的历史经验可以对比一下？

　　徐海洋：应该讲是有相似的，我们知道在宏观经济走势出现问题的时候，股市一般表现就会比较差，历史上最近我们可以找得到1995年底的时候沪综指有一个八连阴的走势，那时候的宏观背景跟现在有一定的相似之处，有两方面的矛盾，物价走势，一些宏观政策导致的GDP增速，有一定的下滑趋势，这个在目前的整体的市场背景下有很大的相似之处，这种相似之处我们把它概括来讲，叫做宏观的经济减速周期遭遇到了通胀的困境，这两个问题其实是目前对投资者，管理层来讲都很难给出一个清楚的预期，或者很难解决的一个矛盾，一方面经济的下滑需要货币政策调控政策给予刺激性的手段。

　　另外更严重的问题，短期问题出现在物价方面，物价水平我们知道去年下半年开始表现为CPI逐步走高，由食品价格引起的通货膨胀走势逐步加强，一直到今年的二月份CPI涨幅达到了8.7，大家更担心的一个问题是去年的四季度开始，CPI已经逐步开始扩散传导，形成了各种商品原材料的价格开始上涨，最新五月份的CPI的指数，PPI的指数已经超过CPI的涨幅，可能会形成一个循环性的上涨的死循环。

　　难点是我们如果仅仅看到出现了这个问题，可能这个预期没有那么悲观，现在从物价上涨的机制上来讲，国际上对基本能源和材料价格是给予一定限制的，比如说油价，电价，包括一些基础用的生活用的燃气价格，都是有一定的限制措施，我们从预期来讲作为经济生活最基本的价格没有上涨，未来市场价格上涨的预期或者压力仍然存在，这个途径还没有得到宣泄。同时另外一方面从各种指标上来看，现在从2002年之后的经济的景气周期已经出现了下滑的苗头，包括最明显的出口，在外围经济的衰退和人民币升值的作用下，出口已经有一些回落了，紧缩性的货币政策对国内的投资的约束作用也一直存在。

　　消费数据我们看是比较稳定的，如果我们把消费数据里面剔除价格的因素，它也是在缓慢下降的，在经济预期不景气和楼市，房市走势比较萎靡的时候，居民很难有大规模的消费动作。所以宏观上紧缩的苗头和拐点，叠加了通胀的压力，这一对矛盾造成了无论是机构投资者，还是管理层在这里面都是一个进退两难的境地，我们无法对未来的市场，或者说宏观经济的走势做出准确的判断，它直接导致的结果是市场的估值体系就很难建立起来，我们这种预期不明朗的情况下，我们无法对各种行业，各种板块给予准确的定价，这是造成市场持续弱势根本性的一个原因。

　简单的利好并不能改变市场趋势

　　主持人：很多人对今年的走势看不清，很难做到比较确切的预判，政府是不是应该救市，上次您来我们金融界是4月24号的时候，当时出现了一个大的上涨，有一个利好方面的促进，当前的市场应该来说股民的呼声还是比较高，但是有一类型的投资者也是谈到现在救市不如不救好，您认为目前应不应该救市呢？

　　徐海洋：我觉得延续一贯的一种思路，我觉得就是这个词在提法上应该需要斟酌的。我们讲包括印花税这种政策变动，包括我们近几年管理层对于市场的制度性变革，我们觉得首先并不应该简单把一些政策的变动归结为救市，确实它们存在一些制度性的障碍，会对这个市场健康运行起到很大的阻碍，把不合理的制度纠正过来，在一定程度上并不能简单叫做救市。其二，任何一个经济行为或者金融行为背后运行有它自身的规律的，我们觉得在一定程度上外生性的政策变化可以改变短期的市场运行态势，但是并不能够改变趋势，这个趋势的问题可能并不简单是某一个部门，简单的几项政策能够改变的。在过去的中外股票历史上都有很多的例子，尤其是2000年之后出台了一些政策，但是宏观性的不景气导致了指数出现持续的下跌过程，并不是简单的政策改变就能阻碍这个市场的发展趋势的。

 　　用股指期货和融资融券救市不理想

　　主持人：近期也有一些呼声，谈到如果在一个比较低的点位推出股指期货，可能会对目前的市场有拯救的措施。另外我们也做了一些调查，在国外进行这种股指期货推出的时候，短期对市场有一定的促进作用，但是从一个相对中期的角度上来讲，可能还是比较平稳的。您认为如果再推出股指期货，或者融资的时候什么时间段会比较好？

　　徐海洋：这个问题，股指期货在什么时间段推，最基本的要求就是金融创新性的品种或者是变革，它们推出的一个最基础的条件就应该是各方面的技术条件，制度条件都应该比较完备的情况下推，这是一个最资本的条件。

　　融资融券准备现在都绝不充分，这种标的的股票的条件，用于作为主导的这么一个主体，到目前来说都不是很明确，我们觉得这种预期可能只是大家一种心理上的愿望，短期内融资融券这个问题推出还是有一定的困难。另外，比如说股指期货，大家也谈得比较多，股指期货技术手段上来讲，交易系统可能现在进展比较快，但是具体的各种各样的衔接，制度的一种建立，包括具体交易细节中的比如说停复牌制度，包括外力能够对交易里面的一些具体的影响，这些细节还是需要进一步的做一些工作。它不像股票，股指期货，期货市场上存在瞬间暴富和所有财富瞬间化为乌有的风险，所以在交易技术上的准备在股指期货上面还需要更加细化。能不能短期推出存在一定的疑问，如果大家对这个预期比较强烈，可能也有一定的影响，不过从以往的这些经验上来讲，我们也统计过历史上中外八个国家和地区的推出交易，股指期货的短期市场表现，短期都会有一个影响，比如说总结起来是一种助涨助跌的态势，如果是一个熊市会进一步加速它的底部的到来，但是总体上是不改变趋势的。尤其是衍生产品，股指期货它是在政府走势之上的衍生品，政府又趋于整个宏观经济的走势，从目前来看，目前的焦点我们已经不放在外生性的产品上，确实它的影响力也是比较有限，更应该关注的是宏观经济的股价的态势，油价的态势，以及外围市场的经济变动方向，这个可能才是主导这个市场中长期趋势的一个根本因素。

　　主持人：股指期货，融资融券短期来说是短期市场的主题投资，还是有一定的细节，趋于完善，如果把它当做救市的措施还是不太理想的。

　　徐海洋：对。

　 要把关注重点放到奥运会之后

　　主持人：今年有一些研究机构在年初的时候对于全年做了一定的预判，认为奥运会之前会走出合理的反弹的行情，奥运会之后就会步入调整，毕竟我们的这一波牛市是在2005年开始的，应该说中国历史上有过这种四年一次牛市的简单的运行规律，包括有一些国外我们可以借鉴的历史经验，就是在一些奥运会，世博会召开的前夕，一般市场可能都会达到一个相对的高点，今年上半年我们已经过去了，并没有像年初一些研究机构预判的走出一波反弹行情，您在奥运会之前和之后，现在距离奥运会还有大概两个月的时间，包括后期下半年整体的市场，投资机构有没有一个对于市场的变化？

　　徐海洋：这个我们是有考虑的，奥运会应该讲是现在大家关注度非常高的一个主题性的事件了，跟它相关的奥运的投资过程，其实我们在以前的市场表现中也有过明显的一种体现。比如说奥运召开前一两年的股票，包括中期的各种各样的赞助商，包括与之关联的消费类的股票，比如说旅游、餐饮、商业，酒店这些公司在年初一季度的时候也都有表现了，现在大家继续把目光锁定在奥运会上的原因，我们觉得是这样的原因，奥运会单纯如果从事件上来考虑，我们不认为奥运会对市场有更多的影响，市场已经有反映了，大家把这个目光聚焦在奥运会上还是有他的理由的。我们看到国内宏观领域出现了一定的矛盾，积累了一定的问题，这个问题的核心，我们归纳出来，这个问题应该是出在对于这种价格的控制，就是面对高油价环境下的限价政策，导致了一个什么结果？就是一方面国内资源品能源供应短缺，价格不能对现实的需求起到一个调节的作用了。同时又给未来的通货膨胀埋下了一个隐患，我们的研究觉得这里面从管理层角度来讲，在一定程度上考量奥运会召开的这么一个宏观背景的需要，我们说在奥运会的举办过程中，宏观经济体包括一个平稳的运行状态，包括我们的物价等等保持平稳，这个时候管理层有动力，也有一定的能力来维持这种一定条件下不太合理的定价价值，比如说对炼油企业的补贴，按照2007年的数据测算，给炼油企业的补贴可能占GDP的比重只有0.4％不到，它是可以维持的，但是这种维持因为它积累了矛盾，包括我们对物价的管制，对汇率的管制，已经积累起了宏观领域里面的矛盾，一方面是资源类的短缺，另外一方面是货币流动性过剩，这两个问题的根源都源于管制，由于这个问题我们预期在两个条件，或者在未来的两种条件下可能会有所变动，第一个是奥运会胜利召开之后，宏观环境上有一定松动的余地，可能会放松物价的控制，对宏观的压力有一定的减缓。其二，过了七、八月份之后，去年物价明显走高也是从下半年开始的，五月份的肉类食品价格同比涨幅超过两位数，CPI明显高起来是下半年的事情，给资源的调整带来了一定腾挪的空间，这两个时点上来看，如果奥运会前后价格管制政策能够有所松动的话，我们可以相对有更多的一些依据，能够来判断宏观经济到底会受到什么样的冲击，我们的预期性的回落会达到什么地步，对于经济运行和企业的盈利面可以做出一个相对更加准确性的判断。那个时候市场也会在这个基础之上是跌过了，还是没有跌过位，给出一个中期更加清晰的判断。因为价格管制目前我们还是看不到松动的迹象，依据目前的信号，目前这种条件下很难做出预判，所以大家更多的把关注点放在奥运会前后，这个时候看我们的政策调控能不能给出一些新的变化。

　　关注能源上游行业 

　　主持人：刚才您对这个问题解答很清晰，就这个问题衍生再问一下，如果在奥运会之后，政策层面上对限价有一定的松动，对哪些行业会有潜在的利好，对于哪些行业有相对负面性的影响？

　　徐海洋：直观上来看，首先如果最简单的判断，能源或者价格限制政策松动之后，最直接受益的就是上游的能源这些行业，包括石化，包括电力，包括受现在政策影响较小的煤炭股，包括我们公用事业类的，污水处理，水源供应等等这些上游的生活供应企业，明显受益。包括目前中国石油跟中国石化半年多的跌势，很大程度来源于这种管制对利润的削弱作用，在管制松动之后会有一个很大的受益。我们看到走势最强的就是存在这种预期支撑的两个石化股，他们多次在市场很危险的时候起到了支撑指数的作用，这是上游受益的一个部分。很显然，下游的依据，尤其大量消耗能源的企业或者这些行业会比较受损，包括典型的像汽车，机械类的，重化工类的，这些因为它们的生产成本直接提高了，同时面临宏观紧缩的一个背景，我们觉得中下游的制造业压力比较大，现在即使几天股指比较偏低，未来也不看好，这是上下游的一个判断。总体在价格管制放松之后，对整个经济会有一个收缩作用，会减缓经济增长的作用，比如说我们上市公司整体的业绩会有一个削弱或者是收缩，这个冲击程度有多大，能不能够导致业绩，我们预期的2008年业绩有一个大的变化是我们下一步重要的评估点。第二方面还取决于这种政策变动调整的具体方式，比如说按照最新的中金公司给出的研究报告，他们认为国内油价需要调高50％的幅度，能够对经济有多大冲击，我们是一种假设条件，如果调整20％，30％又是一种新的情形。比如说我们采取缓步提升，如果第一步只提升10％，或者是20％的油价，一旦出现这个情况的时候会导致一个预期的改变，会预期政府未来还有更大的调整幅度，可能会造成短期油品进一步供应短缺，会导致囤积行为。如果在方向和具体的措施施行之间做出一个准确的决策和权衡也是需要考量监管层的智慧的，也是我们进行下一步做出评估的依据。目前为止如果说这方面的政策没有变动，如果说这些问题还在积累，我们觉得市场很难形成一个持续的向上做多的动力，我们也没有办法对市场做出估值和盈利的评判，这是导致市场维持持续弱势的原因。