提要：上周末央行再次提高保证金率，并且这次紧缩力度不小，这对目前的市场资金面无疑是当头一棒。我们认为，复杂的宏观经济面情况无疑让稳定股市的政策意图博弈空头的能力在减弱。

　　为加强银行体系流动性管理，上周末中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款，地震重灾区法人金融机构暂不上调。热钱持续流入和CPI高企，无疑是刺激央行进一步紧缩的主要因素，而越南危机则很可能在最关键时候给管理层决策施加了压力。

　　应该说本次上调准备金率力度是较大的，而这对目前的市场资金面无疑是当头一棒。我们认为，复杂的宏观经济面情况无疑让稳定股市的政策意图博弈空头的能力在减弱。

　　一、越南危机惹的祸

　　无论是经常帐户赤字、投机性资金导致的泡沫、通胀居高不下等等，越南的经济指标都显示一场货币危机已在酝酿中。今年以来，越南股市跌幅达60%以上，外资银行甚至担心越南盾有可能像1997年亚洲金融危机时的泰国铢一样一年贬值30%多。而胡志明市等越南大中城市的房地产价格平均下跌达50%以上。

　　而周边国家则普遍担忧越南将成为第一块倒下的多米诺骨牌，其危机将波及其它各国。中国也不例外，目前正继续面临着资本流入加速的问题，中国的外汇储备已经高达16821亿美元，并且这其中有相当的一部分是来历不明的热钱，今年以来，中国央行通过发行大量的央票对冲流入资金但收效依然有限，因此只有继续加大上调存款准备金率的力度。

　　并且很多学者都建议中国调控部门不能忽视越南危机的示范意义，对目前CPI高涨的严峻形势有足够认识。显然越南危机给中国监管部门带来的影响就是让其对通胀和投机性资本的问题更为重视。央行之所以在6月大幅度提高保证金率，很可能就是金融部门对这一问题的最直接反映。

　　二、资金紧缩对市场冲击明显

　　进一步紧缩货币市场资金面，无疑是在悲观的经济预期和市场供求关系弱平衡的大背景下，对市场格局的又一次冲击，并且效果明显。

　　由于目前阶段外围经济衰退的压力和内部调控加码，意味着经济放缓趋势已经毫无疑问。5月28日，国家统计局副局长许宪春在上海接受《中国经济周刊》采访时明确表示："中国经济可能已经进入调整周期，未来几年，我国经济增长速度将呈现出逐步回落的过程"。这种经济增长放缓的拐点预期意味着，市场对大部分上市公司的内生性增长能力不会有太乐观的看法。

　　而紧缩对市场影响最直接的依然是加剧资金供求关系的失衡。目前新基金募资逐月下降，新基金发行带来的资金供应受到严格限制。今年3月间，7只新基金共募集了433亿人民币，平均首发规模为61.97亿元。而随后平均首发规模逐月降低，到6月三只新成立基金仅仅募集了近16亿元，首发规模为5.4亿元！另外一方面，大小非为主的空方主力很可能在加速资金抽逃过程。小非行为在政策缺乏实质性约束下依然以抛售为主，而近期有媒体报道，大非们则很可能采取将股权进行质押的方式来融取资金。

　　实际上，一旦以银行为首的货币市场进一步紧缩，那么必然将给目前本已非常糟糕的股市资金面雪上加霜。

　　三、政策和市场博弈的能力减弱

　　我们一直强调，政策对目前股市的基调还是以稳定为主。但是在如此严峻并且复杂的宏观经济面前，管理层的股市政策独立性必然受到冲击，其和市场博弈的能力减弱。

　　1.管理层更看重全局利益

　　从本次央行在发生地震和股市低迷的双重因素下，依然采取大幅提高保证金率措施来看，其经济政策的中心是以防范金融危机和维持长期利益为主的。这决定管理层为维持全局利益，有可能会牺牲资本市场的阶段性局部利益。

　　2.依然要关注奥运前后的政策因素

　　在大环境低迷的情况下，奥运带来的政策机会依然存在。在条件允许的时候，奥运前后的市场暴跌依然是管理层所不能容忍的，并可能会采取相应政策措施。所以，我们依然强调投资者应关注市场是否会触及政策底线，奥运前后的政策面态度变化。

　　应该说，阶段性政策意图是目前阶段唯一可以改变市场中短期趋势的因素。