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证券行业：传统业务不乏支撑

证券行业：传统业务不乏支撑

[ 作者：股金财富编辑部 | 来源：综合 | 更新时间：2008-6-6 | 编辑： ]

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核心观点：

　　1至4月我国实现保费收入3797亿余元，同比增幅高达1.08年以来，由于受国内外一些不利因素的影响，资本市场持续低迷震荡，交易活跃度下降，券商自营投资风险凸现，一季度券商业绩出现分化。我们认为这是在经历了07年牛市带来的传统业务的爆发性增长后的正常回落。未来两年内随着大量限售股解禁及新股发行将带来巨额流通市值的增加，即使在换手率下降的情况下，市场的日均股票交易额也将有望在1300-1800亿的区间内高位震荡，这将为券商的经纪业务提供有力的支撑。而以银行、证券与保险为代表的金融股IPO以及以电信为主的红筹股回归将保证大盘股的稳定发行，再加上全流通带来的并购重组的增加，中央企业整体上市的推进，以及随着创业板、债券市场等多层次资本市场的建立与发展，直接融资占比将逐步上升，券商投行业务的发展仍然有保证。市场震荡对券商最大的考验在于自营业务上，不过考虑到为了应对行业周期波动风险，主要上市券商都加强了对股票资产配置比例的控制，使得自营业务的风险相对可控，因此我们认为券商的业绩仍然有保障。

　　2.创新业务的推出将可能成为券商业绩的新驱动因素。经过两年的准备，股指期货、融资融券等创新业务已经离券商越来越近。随着股指期货、融资融券、备兑权证的推出，以及直投业务试点的扩大和资产管理业务进入常规发展阶段，券商的收入来源将日益多元化、业绩的稳定性有望逐步增强。

　　3.投资策略：股指期货、融资融券等创新业务的推出将为券商板块创造阶段性表现机会。不过考虑到市场的震荡也将导致券商的业绩出现分化，我们认为应该优选选择传统业务基础坚实，自营风险控制能力强的大券商，由于资本实力雄厚，大券商在开展创新业务试点上具有先发优势和规模优势，能够率先实现收入来源的多元化和盈利模式的转变。我们比较看好中信证券及吉林敖东（广发证券），同时建议关注海通证券。

　　4.中信证券：在不考虑股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年每股收益为1.55元，目前公司的动态PE为21.7倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，未来6个月目标价格为38.75元。

　　吉林敖东：公司拥有广发证券25.78%的股权，我们预测08年广发证券将为公司带来约14.28亿元的投资收益，公司每股收益将达到2.49元，公司08年的动态市盈率为16.4倍。我们给予公司短期推荐、长期A的评级，未来6个月目标价格为48元。

    1.单边牛市造就阶段性顶点

    1.1证券行业盈利能力创新高

    2007年中国证券市场处于高度景气运行周期，指数的大幅上扬刺激成交量飙升、融资热潮翻滚，在此环境下，券商的利润出现了集体爆发增长，据证券业协会的数据显示，07年106家券商共实现净利润1374亿元，同比增长了432%，盈利的券商达到104家。

    在行业景气的刺激下，券商板块也出现了扩容，全年一共有6家券商通过借壳上市成功登陆A股市场，由此上市券商一共达到了8家。07年，8家上市券商共实现归属于母公司的净利润266亿，同比增长了485%，上市券商的平均摊薄净资产收益率达到32.8%。

    1.2盈利模式未转变使业绩持续性存忧

    虽然两年的牛市使得证券行业的综合实力明显提升，但是整个证券行业的盈利模式并未有实质性的改变，这主要表现为业绩高度依赖经纪与自营业务，07年全行业经纪和自营业务收入占比高达80%以上。由于经纪及自营业务与证券市场景气度密切相关，而证券市场景气又受经济周期、宏观调控政策、投资者心理、国际金融形势、政治等多种因素共同影响，波动较大，这使得券商的经营业绩具有不稳定性。对于证券行业而言，要增强业绩的稳定性实现可持续发展，盈利模式转变是关键所在。实现盈利模式的转变，一方面有赖于现有的投行业务及资产管理业务进一步的做大做强，另一方面则还需要开辟新的收入来源。由于政策和市场发达程度的限制，目前券商的新业务收入来源还比较有限，未来有赖于股指期货、融资融券、备兑权证、直接投资等创新业务的推出带来新的利润增长点。

    2.震荡市考验券商业绩

    08年以来，证券市场的运行环境发生了一些不利变化。从国内经济的层面来看，主要是通胀压力居高不下、货币政策持续紧缩、企业盈利增速放缓、经济增长存在下降风险；从国际环境来看，主要次贷危机引发全球金融市场动荡、美国经济陷入衰退威胁我国的出口、国际能源和粮食价格持续上涨加剧国内通胀；从市场的层面来看，主要是大量限售股解禁上市流通及巨额再融资计划给市场造成了很大的压力，投资者心态恐慌。由于这些因素的共同作用，一季度以来，市场持续震荡走低，上证综指一度击破3000点，调整幅度达-34.14%。

　　由于市场景气度的变化，市场交易的活跃度及成交额有所下降。1-5月，两市股票交易额为14.93万亿元，比去年同期的18.17万亿元下降了17.83%；日均股票成交额为1508亿元，比去年同期的1892亿元下降20%左右。

    市场融资方面，新股的发行数量较去年同期有所增加，但是募集资金额同比下降20.5%。今年以来，市场增发非常活跃，实施增发的公司为75家，募集资金近1254亿。

    市场动荡给券商带来的最大压力在于自营业务。一季度券商业绩已经开始出现分化，。导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。在8家上市券商中，有5家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋及国元证券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券为101%，海通证券为26.35%。

    4月份以来，由于管理层相继出台了规范存量限售股解禁新规以及下调印花税等利好政策，市场开始止跌企稳并逐步回暖。伴随着交易额的增加及新股发行加速，券商的经营环境有所改善。但是从全年来看，由于通货膨胀带来的宏观经济基本面风险以及大小非陆续解禁给市场带来的压力仍然存在，市场仍面临比较多的风险因素，可能将维持震荡走势，券商的经营水平将继续受到考验。

　　3.行业周期走弱下的基本面亮点

    3.1从传统业务中寻找支撑点种

    3.1.1流通市值扩容支撑交易额

    尽管市场低迷震荡使得市场交易活跃度及交易额较07年下降，但是从历史纵比来看，目前月均29860亿的股票交易额仍然处于比较高的绝对水平上。同时，由于权证、基金、债券市场的交易日渐活跃，这也能在一定程度上弥补股票交易额的下滑。我们看到，1-5月，虽然股票交易额同比下降了17.83%，但是股基权交易额同比却只下降9.4%，这说明随着市场交易品种的丰富，券商经纪业务收入的稳定性也会增强。

    不过，支持券商经纪业务收入稳定性的最根本原因还在于股权分置改革带来的流通市值增加。随着包括股改限售股、以及全流通后大量大盘股的首发机构配售股、首发原股东限售股、定向增发及公开增发配售股等上市流通，这将给市场带来巨大的流通增量，加之新股发行上市带来的新增市值，未来两年流通股数和流通市值将不断扩大。在不考虑新股发行和再融资扩股的情况下，以现有的价格静态计算，08年6-12月、09年及2010年的新增流通市值分别为12204亿元、57784亿元和63615亿元，加入当前的流通市值，则08年、09年及2010年底的流通市值将分别达到86584亿元、144368亿元、207983亿元。由于流通市值的增加，考虑到以基金、社保、保险公司为代表的机构投资者队伍的不断壮大，我们认为未来即使换手率下降，市场的日均股票交易额有望在1300-1800亿的水平上高位震荡。

    限售股解禁还将给券商带来新的业务机会。针对限售股解禁给市场带来的压力，证监会近期颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%时应通过证券交易所大宗交易系统转让股份。随后上海证券交易所又出台了《大宗交易系统专场业务办理指南》，进一步规范大宗交易系统的转让规定，做出扩大参与大宗交易系统的投资者范围和允许通过证券公司公开发售和配售存量股份的制度安排，为已获得流通权的股份提供高效的转让平台。券商作为中介机构，可以为合格投资者以及其他投资者提供大宗交易的交易服务；还可以为大宗股份出售或购买业务的发起方提供配售、公开发售等承销服务。随着大宗交易市场的逐步活跃和发展，券商参与大宗交易获取收益的机会也将越来越多。

　　3.1.2自营业务风险可控

    虽然市场震荡使得券商自营盈利的机会明显减少，自营风险加大，但是我们认为不必对自营业务的负面影响担心过大。事实上，为了抵抗市场周期波动，降低经营风险，上市券商普遍加强了对股票资产配置占比的控制。按照《证券公司风险控制指标管理办法》规定，自营权益类证券合计额不得超过净资本的100%，而07年年报数据显示，券商股票投资规模与净资本的比例平均只有26.23%,最高的也只有37%，这表明券商市场风险控制意识明显增强。在缺乏市场做空机制的情况下，控制风险头寸将有利于降低市场波动对公司业绩造成的影响。

    一直以来，由于做空机制的缺乏，券商自营业务的风险系数很大，成为导致券商业绩高波动的主要原因之一。未来股指期货的推出将为券商自营提供规避市场系统性风险的手段，同时作为一个新的交易品种股指期货也能带来新的套利机会，增加自营业务的收入来源。随着市场的逐步开放，券商的投资业务将从单纯的二级市场博取差价转变为利用股指期货等衍生产品进行对冲交易的更为安全稳定的盈利模式。

　　3.1.3多层次资本市场体系建立丰富投行业务结构

    今年以来，虽然市场持续低迷，但是企业的融资活动仍然比较活跃。1-5月，新股发行了45家，增发企业达到79家，融资额超过2100亿。我们认为，尽管在市场景气的时候，由于定价与发行因素，企业融资的意愿更为高涨，但是由于企业的融资需求具有一定的刚性，特别是对于资金比较紧张的中小成长企业而言，即使市场景气度下降，他们潜在的融资需求仍然非常强烈。

　　今年大盘股的发行节奏虽然有所放缓，但是以银行、证券与保险为代表的金融股IPO以及以电信、能源为主的H股回归仍将保证大盘股的稳定发行，再加上全流通带来的并购重组的增加，中央企业整体上市潮的掀起，券商投行业务的发展仍然有保证。

　　此外，创业板的推出也将利好投行业务。目前，监管层正在进行创业板推出的准备工作。3月21日，证监会出台《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，从监管层的表态来看，创业板的推出为期不远。创业板的推出将带来中小盘股发行的加速，为券商的投行业务提供更多的机遇。以中小企业板的发展历程为例，从2004年5月推出至今，已经有241家中小板公司成功上市，首发融资额达821亿元，加上再融资募集资金总计近1000亿元。由于创业板的条件相对宽松，满足创业板条件的企业数量庞大，其发展潜力巨大。创业板将为中小券商带来更多的机遇，大券商由于机会成本高，更愿意做大项目，而一些在中小企业项目上占有优势的券商将能更多地从中受益。

　　直接融资在社会融资中的占比不断提升是一个必然的过程，不仅股票市场融资的规模将进一步扩大，债券市场的加快发展也将为券商投行业务提供新的增长动力。随着可分离交易债等创新产品的推出及公司债券市场的发展，债券承销将成为券商投行业务中的重要组成部分。

　　3.2从创新业务中掘金

    在市场景气度下降，传统业务向正常水平回归的背景下，创新业务的推出将可能成为券商业绩的新驱动因素。

　　3.2.1股指期货与融资融券推出预期强烈

    今年最值得期待的制度创新还是股指期货，股指期货的推出将有效弥补市场交易机制的缺陷，有利于证券市场的持续、健康发展。虽然目前管理层对于股指期货的推出还没有明确的时间表，但是股指期货的各项准备工作一直在有序进行，预计08年推出的可能性比较大。

　　股指期货的推出将刺激市场交易活跃，美国、日本、韩国、香港、台湾等国家和地区市场的经验表明，股指期货推出后，股票现货市场交易量都会有大幅度提高，券商的经纪业务将从中直接受益。股指期货的推出也将为券商自营提供做空手段，有利于降低自营业务的风险，同时作为一个新的交易品种股指期货也能带来新的套利机会，增加自营业务的收入来源。

　　此外，通过控股期货公司，券商还将间接从期货市场的交易中获益。目前上市券商中中除太平洋证券外，其他7家券商都有了直接控股的期货公司，目前为止，这些券商参股的期货公司大多数都已经获得金融期货经纪及结算业务资格。券商从事期货IB业务资格也陆续获批，目前已有包括银河证券、国泰君安、招商证券、海通证券、光大证券、长江证券等在内的16家券商取得这一业务资格。股指期货的推出不仅将为券商带来期货经纪手续费收入的增加，同时还有利于促进证券与期货业务之间的合作，为业务创新提供新的途径。

    来源：国都证券研究所

    除了股指期货，融资融资业务也存在推出的预期。早在06年7月，证监会就颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，但之后并没有进展。今年4月国务院出台了《证券公司监督管理条例》，该条例对证券公司从事融资融券业务进行了具体的规定，这使得市场对融资融券业务推出的预期再度升温。从美、日等国的经验看，融资融资带来的利息收入在券商收入中的占比通常为10%-15%左右，是一项重要的收入来源。目前国内券商的利息收入主要是来自客户结算资金，这部分资金规模容易受市场影响，波动较大，而融资融券业务由于既能支持做空又能支持做多，即使在熊市也能提供相对稳定的收入来源，从而有利于增强券商收入的稳定性。

　　3.2.1直投业务试点扩大

    近期证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司申请开展直接投资业务试点。

　　试点资格申请要求证券公司净资本不低于20亿元，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。按照这一要求，我们初步筛选出符合条件的券商有10家，其中中信，中金已在去年获批开展直投业务。

    中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将有望在近期推出，直投业务的盈利前景非常可观。

　　由于直投业务为非周期性业务，其开展将有利于拓宽券商的收入来源，起到平滑业绩周期波动的作用。目前，国内券商对直投业务申请的热情非常高涨，而首批获批业务资格的中信证券则已有了实质性的举动，公司旗下的金时投资公已成功向一个能源类企业投资1.5亿元，此外还将以5亿元认购中信房地产1.33％的股份。为了扩大直投业务能力，中信证券还拟对金石投资增资至30亿元。未来随着所投资公司的上市，PE带来的收益将对公司业绩产生推动作用。

    3.2.3资产管理业务进入常规发展阶段

    资产管理业务是一项低风险的买方业务，相对于经纪、自营等传统业务来言，其周期性相对要弱，大力发展资产管理业务有利于增强券商业务的稳定性。中国资产管理市场的需求及规模增长潜力巨大，券商凭借其投资研究的实力和长期以来对市场的关注在资产管理领域中具有独特优势。不过与基金、保险、信托等机构相比，目前券商在资产管理领域中的份额还明显偏低。以券商资产管理的主要形式集合资产管理计划为例，2005-2007年，券商仅发行了30只集合理财产品，募集资金规模仅为503亿。截至07年底，开展资产管理业务的23家券商的受托管理的资金总额为820亿元。从07年的年报来看，全部券商的资产管理业务收入只有45.69亿，在券商收入结构中的占比仅为1.45%，这说明券商的资产管理业务还存在很大的拓展空间。

    08年以来，我们看到券商集合资产管理产品推出有明显加速之势。截止目前（5月30日），已经成立6只券商集合资产管理计划，募集资金61.93亿，此外还有3只处在推广期。获批QDII业务的券商也不断增加，目前已经有中金、中信、国泰君安、海通证券等9家券商获得此项业务资格。与此同时，券商资产管理业务也正酝酿着新的发展机遇。

　　日前，中国证监会公布了《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》办法，进一步完善了券商开展资产管理业务的规则，使之更加细化、更具有可操作性，这意味着券商开展财富管理业务即将进入常规发展阶段。随着资产管理规模的逐步扩大，资产管理业务收入有望成为券商盈利的新增长点。

　　3.3资本实力提升增强抗周期能力

    牛市带给券商的不止是高额的利润，同时还有资本实力的大幅提升。07年，在行业景气的利好支持下，券商纷纷积极增资扩股以扩充资本实力，包括海通证券在内6家券商通过借壳成功上市。资本市场为券商提供了持续的资本补充机制，07年中信证券通过公开增发补充了250亿元资本金，海通证券定向增发筹集260亿元资金。近期，长江证券、国元证券等也相继启动了定向增发。对于券商而言，无论是传统业务还是创新业务的开展都与资本实力密切相关，资本实力关系到券商的可持续发展能力，随着越来越多的证券公司通过上市补充资本，部分券商将有望凭借资本优势做大做强，逐步缩小与银行、保险等金融机构之间的差距，提升证券行业在金融体系中的地位。

    4.估值讨论

    在依赖传统业务的盈利模式之下，证券行业的景气与股票市场密切相关，具有明显的周期性，因此券商股具有较高的β值。通过对券商股从今年年初至5月30日的日对数收益率的回归分析中我们看到，7家上市券商的平均β值为1.39。高β使券商股在牛市中的表现超越大盘，在震荡市中的调整幅度也要超过大盘。

    周期性是影响券商股估值的主要因素。周期性行业的估值存在反周期的特征，所谓反周期是指在行业处于周期顶点时，由于预期未来业绩下滑，应该给予高EPS低PE估值；当行业处于周期底部时，由于预期未来业绩的反弹，则低EPS对应高PE估值。反周期特征意味着券商股的走势可能成为市场行情的风向标，它们会在市场跌至底部区域时拒绝再度下跌，先于大盘而见低。

　　从去年10月起，市场在六个月的时间内从6100点跌至3000点附近，期间调整幅度高达50%，券商股的股价也随大盘急速下挫，调整幅度均超过50%。不过，从4月初开始，在大盘还一度创新底，市场信心降至冰点之际，券商股却先于大盘触底企稳并展开了一轮反弹行情，自4月1日至5月31日，券商股平均上涨了40.52%，其中国金证券的涨幅达到110%。我们认为券商股触底反弹主要与两方面因素相关：

　　首先是一季度以中信、海通、国金为代表的券商的业绩好于预期，其它券商的业绩虽然都有不同程度下滑，但经过前期的集体大幅下跌这些利空已经基本得到了消化；二是政策利好刺激。管理层连续出台了关于大小非限售股解禁新规、印花税下调等利好政策，投资者信心受到提振，预期未来市场有望逐步回暖。这表明，在政策利好及创新业务推出的预期下，券商股的估值已经获得了有效的支撑。目前，无论是从调整的空间来看，还是从政策的意图来看，3000点附近应该是市场的阶段性底部区域，由于反周期的特点，券商股的估值在经历了大幅调整后已经具备了上升的动力。

　　5．投资策略

    在经历了07年牛市带来的传统业务的爆发性增长后，随着市场指数从高位大幅下滑，券商的传统业务不可避免地要向正常水平回落。但是，正如我们在前面的分析中提到的，由于限售股解禁及大量新股发行将带来了巨额的新增流通市值，以及随着创业板、债券市场等多层次资本市场的建立与发展，直接融资占比的逐步上升，券商的传统业务仍然具有比较坚实的支撑。在股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务推出的预期下，券商还面临着收入来源拓宽、盈利模式变革的契机；其传统业务也能从市场活跃度上升中受益。

　　股指期货、融资融券等创新业务的推出将为券商板块创造阶段性表现机会。不过考虑到由于通货膨胀带来的宏观经济基本面风险以及大小非解禁给市场带来的压力仍然存在，全年市场仍可能维持震荡走势，券商的业绩将明显分化，我们给予行业短期中性、长期Ａ的投资评级。在个股选择上，我们认为应该优选选择传统业务基础坚实，自营风险控制能力强的大券商，由于资本实力雄厚，大券商在开展创新业务试点上具有先发优势和规模优势，能够率先实现收入来源的多元化和盈利模式的转变。因此，我们看好中信证券及吉林敖东（广发证券），同时建议关注海通证券。推荐－Ａ

    中信证券：短期推荐长期A

    一季度，虽然证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，不过，由于公司及时兑现部分投资浮盈、并在投行及经纪业务上取得了较好的增长，公司实现净利润25.21亿元，同比增长101%，基本每股收益为0.76元。我们认为，虽然由于受政策及市场发展程度的限制，公司在短期内也难以走出整个行业“靠天吃饭”的窠臼，避开周期性波动。

　　但是由于公司在传统业务领域具有强大的核心竞争力，市场份额不断提升，同时公司还在股指期货、直接投资、产业基金及融资融券等新业务的发展上具有创新和领先优势，我们坚持看好公司的长期成长潜力。目前，公司的净资本实力居行业第一位，这将为公司传统业务的扩张及创新业务的发展提供坚实的基础，促使公司率先实现盈利模式的转变和升级，同时这也将使公司在系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多的主动性。

　　在不考虑融资融券、股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年的业绩较07年有17%左右的下降，公司08、09年每股收益分别为1.55元。以6月4日收盘价33.4元计算，08年公司的动态PE为21.7倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，目标价格38.8元。

　　公司未来股价走势与市场行情走向密切相关，公司股价催化剂包括市场回暖、直投业务的财富创造效应兑现、融资融券及股指期货等创新业务推出。但资本市场的波动也将直接影响公司的经营业绩，导致公司业绩可能低于我们的预期。

　　吉林敖东（广发证券）：短期推荐长期A

    公司拥有广发证券25.87%的股权，2007年广发证券贡献的投资收益为19.55亿元，占公司净利润的比重为98.17%。08年一季度，公司来自广发证券的股权投资收益为2.51亿元，每股收益贡献0.43元。

　　广发证券拥有很强的盈利能力，07年公司实现净利润75.86亿元，规模居行业第二位，净资产收益率高达52.06%。公司在经纪、自营及投行业务上都具有较强的竞争力。在经纪业务上，公司07年及08年1-4月的市场份额分别为3.72%和3.91%，行业排名分别为第6位和第7位。在自营投资上，07年公司的净投资收益高达38亿元，这一规模仅次于中信证券，表明公司具有很强的投资专业水平。公司在中小企业投行项目上已经树立起了很强的核心竞争力，07年公司担任了8个中小企业的IPO主承销商，公司实现承销业务收入为4.9亿元，行业排名第6位；今年以来，公司在投行业务保持了快速增长，1-5月公司主承销了8个IPO项目，实现承销业务收入1.14亿元。由于公司在中小项目上的经验和优势，公司有望在即将推出的创业板市场中占据可观的市场份额。

　　作为一家拥有强大资本实力的全国性券商（07年底公司净资本113亿元，行业排名第4），公司无疑也将是创新业务推出的主要受益者。公司旗下的广发期货已获得金融期货全面结算业务资格，公司的IB业务资格也已获批，股指期货的推出将有望带动公司利润的增长。

　　吉林敖东的另一大亮点是今年5月公司投资3.09亿元收购了通钢集团敦化塔东矿业有限责任公司30%股权，进军铁矿采选业。按照公开信息显示，塔东矿业铁矿总矿石量为1.32亿吨，整个矿山的服务年限为34年，预计塔东铁矿正常生产年生产规模为500万吨，可年产Fe65%铁精矿粉120万吨，据我们钢铁行业研究员预计该项目投产后，未来每年有望为公司带来0.5元每股的收益。

　　我们预测广发证券08年归属于母公司股东的净利润为55.2亿元，则吉林敖东将因此获得投资收益14.28亿元，对公司每股收益贡献2.49元。以6月4日的股价计算公司08年的动态市盈率为16.4，我们认为公司的合理估值为48元，给予短期推荐，长期A的评级。

　　海通证券：短期中性、长期A

    一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，市场份额上升了0.51%，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了近55%。在自营投资上，由于公司在去年末可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势及时进行了获利了结，使得投资收益不但没有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过由于公司的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。公司在一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控制。

　　公司作为大型综合类券商，由于营业网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得比较稳健的收益。增发后，公司的净资本达到345亿元，行业排名第二，这将使公司在未来的行业竞争中处于优势地位，凭借强大的净资本实力，公司有望在传统业务领域中通过外延式扩张而进一步做大做强，资本的优势也使公司在融资融券、直接投资及股指期货等创新业务的开展上具备更强的拓展能力。

　　我们预计公司08年每股收益为0.52元，以公司6月4日的收盘价23.8元来看，动态市盈率为45.8倍，估值偏高，我们维持对公司短期中性，长期A的投资评级。

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