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钢铁行业：供需向好行业洗牌催生投资机会

钢铁行业：供需向好行业洗牌催生投资机会

[ 作者：股金财富编辑部 | 来源：综合 | 更新时间：2008-5-19 | 编辑：ts108-sheng ]

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   投资要点：

　　07年全年及08年一季度，国内钢铁原料价格和主要钢材品种价格都出现大幅上涨。我国钢铁行业已经形成产品、原料价格互推上涨的局面。

　　07年钢铁行业销售收入、利润总额和净利润分别同比增长36.96%、48.29%和73.26%，保持良好增长态势。同时行业利润呈现继续向大中型企业，特别是大型企业转移的趋势。

　　由于未来几年钢铁产能增幅放缓和下游需求的“充分保障”，供需关系向好将使钢铁行业未来几年景气度得以持续。同时由于产品附加值、供需关系、下游接受能力不同，企业对成本的转嫁能力出现较大差异，盈利能力继续分化，利润水平差距进一步拉大。

　　由于钢材价格、原料价格上升带来的库存资金压力，加之银根收紧，以高负债维持其所有者收益率的小钢铁企业将面临生与死的考验。企业利润持续分化，以及小钢厂盈利能力大幅下降甚至亏损，我国钢铁行业即将面临重新洗牌。

　　钢铁行业08年动态市盈率仅16.39倍，对比A股市场及历史数据都处于较明显的估值洼地。同时考虑到做大做强中的我国钢铁业未来将形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业，行业整体拥有较大的投资机会，给予“强于大市”的投资评级。

　　钢铁个股主要投资机会在三个方面：1)具有铁矿石资源的钢铁上市公司;2)具备并购整合和产业结构升级概念的上市公司;3)拥有建筑钢材、中厚板以及其它转嫁能力较强产品的上市公司。

　　风险提示：目前钢铁行业主要投资风险有：1）宏观调控导致下游需求放缓的风险；2)落后产能淘汰不力的风险。

    1、价格互推上涨，行业利润出现分化

    1.1钢材价格、原料价格互推上涨

    2007年及2008年一季度，国内铁精粉、进口铁矿石、焦炭、废钢等钢铁原料的价格以及海运费价格均出现不同程度的大幅上涨。

    具体时段走势：1）2007年初各钢铁原料价格和海运费价格均保持相对稳定；2）二季度后期价格纷纷开始上涨，其中铁矿石（铁精粉、铁矿砂）价格和海运费上升幅度最大；3）至2007年末，铁矿石上涨开始放缓，出现震荡上行态势，焦炭则连续上涨，成为推动钢铁成本上升最重要的因素.

　　2008年3月31日铁矿石价格和海运费价格较2007年初均翻了一倍左右，其中国内铁精粉、图巴朗（巴西）—北仑港航线运费价格分别上涨了159.68%、127.52%。2008年3月31日国内冶金焦价格2300元/吨，相对2007年末上涨了15.00%。

    2月18日，世界最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷宣布，已与日本五大钢厂、韩国浦项制铁和德国蒂森-克虏伯达成协议：2008财年该公司南部系统粉矿基准价格（离岸价）在2007财年的基础上上涨65%，高品位的卡拉加斯（Carajas）粉矿基准价格对日韩、德国涨幅分别为71%、66%。在铁矿石现货价格上涨之后，长期协议价格也大幅上涨。

　　钢铁原料价格大幅上涨原因包括：1）美元贬值，以美元计价的产品价格上升；2）全球各国都逐渐意识到资源的紧缺性和重要性，纷纷加大自身资源保护力度；3）近两年全球钢铁产量大幅增加，铁矿石需求保持高水平；4）钢材价格同期出现大幅上涨，扩大了原料价格进一步上涨的空间。同时国内各主要钢材品种价格也出现大幅上涨。2008年3月31日国内钢材综合价格指数为142.31，比2007年初上涨35.34%，比2007年末涨13.74%。

    分品种来看：1）与2007年年初相比，建筑钢材价格涨幅相对最大：普线和螺纹钢2008年3月31日价格涨幅分别达到了59.36%和60.43%。其次是中厚板，涨幅也接近50%；2）与2007年年末相比，无缝管价格涨幅最大，为19.10%；其次是冷轧薄板，涨幅为16.95%。

    钢材价格上涨主要有两个原因：1）原材料价格上升导致生产成本增加。我们的成本模型显示，2008年一季度我国钢铁行业吨钢成本较2007年一季度、四季度分别上涨了122.57%、13.15%。2008年一季度我国原料成本已占到生铁总成本的91.74%；2）良好的下游需求支撑钢铁业较好地转嫁成本压力。同时具体品种受自身供需关系影响，成本转嫁能力有所不同，价格上涨幅度也有所不同。

    正如我们在以往报告中多次提到的一样，我国目前已经形成钢材价格和原料价格互推上涨的局面，这种局面将持续一段时间。

　　1.2盈利快速增加，行业利润出现分化

    2007年我国钢铁行业业绩保持快速发展态势：全年行业销售收入、利润总额和净利润分别为25728.98亿元、1347.95亿元和327.51亿元，分别同比增长36.96%、48.29%和73.26%，较2006年增幅上升16.45、18.36和11.38个百分点。

    比销售收入、利润总额和净利润更能说明行业盈利水平的吨钢毛利、吨钢净利2007年也保持较好的增长态势：2007年钢铁行业吨钢毛利339.35元，较2006年上涨19.18%，同时创出近年来的新高；吨钢净利88.62元，较2006年大幅上涨28.09%。

    2007年盈利指标以及吨钢盈利指标向好，主要原因：1）下游需求旺盛，致使成本压力下的钢铁行业具有较好的转嫁能力；2）全年钢铁行业进一步提升产品结构，产品附加值得到提高。

　　由于钢铁属于典型的规模优势行业，大型钢铁企业相对于小企业具有较高的研发能力和成本控制能力，同时由于其产品附加值较高，成本转嫁能力相对较强，2007年钢铁行业利润继续呈现向大中型企业转移的趋势。

　　2007年钢铁类上市公司和行业平均毛利率的差距进一步拉大：2007年钢铁类上市公司平均毛利率为16.83%，较行业平均值10.97%高出5.86个百分点（2006年两者的差距为5.45个百分点，2007年较2006年上升0.41个百分点）。

    目前我国钢铁类上市公司30余家中，仅韶钢股份、福钢三钢、重庆钢铁、新兴铸管等少数公司的母公司不是2007年我国钢铁产量排名前20位的钢铁集团。

    由于我国钢铁类上市公司主要以国有大型钢铁集团下属公司为主，钢铁类上市公司和钢铁行业的毛利率的巨大差异表明大中型企业的盈利能力相对小企业有较大优势。而在钢材价格、原料价格互推上涨格局下，钢铁类上市公司特别是生产高附加值产品的大型钢铁公司，获得更多的“超额利润”，钢铁行业利润分化进一步加剧。

　　2、前景继续向好，行业面临大洗牌

    2.1产业规划：建成世界钢铁大国和强国

    2005年4月20日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过了《钢铁产业发展政策》（下称《政策》）。《政策》指出，要努力把中国建成世界钢铁大国和具有国际竞争力的钢铁强国。

    《政策》是在我国工业化进程不断深入、钢铁作为基础性行业在国民经济中地位愈加重要的背景下出台的，其目的是升级行业产品结构、提高行业集中度，增强全球竞争力。我国钢铁工业将在《政策》的指引下，逐步由钢铁大国变为钢铁强国。

　　2.2供需关系向好，价格互推上涨将继续

    《政策》为我国钢铁产业“由大变强”提供行业规范和政策支持。随着这两年对《政策》执行力度的不断加强，我国钢铁行业已经在一些方面，特别是供需方面出现“由量到质”的蜕变。

　　其一，供给方面。近年来我国钢铁行业产能出现大幅增加，年均增长率保持在20%以上。2007年产能扩张速度过快的情况得到好转：全年粗钢、钢材产量分别为4.67亿吨、5.60亿吨，分别同比增长18.31%、10.47%，增幅均低于20%，同时钢材产量增幅近年来首次接近10%关口。

    2008年钢铁产能增速继续呈现大下降态势：2008年一季度我国粗钢、钢材产量分别为1.17亿吨、1.41亿吨，同比增长8.6%、12.2%，粗钢产量增幅较2007年下跌9.71个百分点。

    产量增幅出现下滑的主要原因是钢铁行业固定资产投资出现下降。2005年我国钢铁行业投资在金额（2281.49亿元）及其增幅（28.15%）双双达到创历史新高后开始下滑。2006年、2007年钢铁行业投资额分别为2246.50亿元、2248.91亿元，分别同比下降1.53%、增长0.11%，增幅已呈现大幅萎缩态势。按照钢铁业两年左右的投产周期，加之落后产能淘汰力度的加大，我们认为2007年后我国钢铁产能增长高峰期已经过去。预计以后几年我国粗钢产量将保持5%至10%的增速增长。

    中国钢铁工业协会常务副会长罗冰生预计2008年：1）我国粗钢产量为5.2亿吨至5.4亿吨，增长6.3％至10.4%；2）出口钢材4800吨左右、钢坯150万吨左右，折合成粗钢为5250万吨，下降27%；3）进口钢材1600万吨左右，钢坯22万吨左右。三者综合2008年我国粗钢供应量保持48350万吨至50350万吨，较2007年上涨8.93%至13.43%。

　　我们认为在钢材出口量没有大幅萎缩的情况下，我国2007全年粗钢供应量应保持在5亿吨以下，低于罗冰生的预测。受北京奥运会对空气质量要求的影响，加之淘汰落后产能压力，预计河北省今年将继续对小钢厂实行限电政策，限电时间跨度将远远超过2007年。

　　由于每年二、三季度是用电高峰，经常出现因为电力供应不足对高能耗企业进行限电情况，加之近年来国家加大对钢铁落后产能淘汰力度，2007年6月河北省开始对小型钢铁企业进行限电。河北省是我国钢铁产量第一大省，2007年粗钢、钢材产量分别为1.07亿吨、1.05亿吨，占全国产量的21.88%、18.55%。其中小型钢铁企业粗钢、钢材产能分别为4869.28万吨、5002.59万吨，占河北省产量的45.48%、47.76%。

　　考虑到其它省份也会陆续采取限电措施，加之计划内淘汰的落后产能，预计影响全年粗钢供应量2000万吨以上。

　　其二，钢铁需求方面。4月16日，国家统计局发布2008年一季度经济运行数据：国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点；全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。

　　一季度国内生产总值和固定资产投资数据向好，表明2008年我国固定资产投资有望保持高位，进而确保钢铁下游需求的增长。全年钢材消费量将在6亿以上：1）近几年我国国内生产总值和固定资产投资幅度保持高位，钢材消费量呈快速增加态势；2）预计2008年国内生产总值同比增长有望保持10%以上、固定资产投资同比增长有望保持20%以上；3）受经济数据向好的影响，钢材消费量同比增长将继续保持在10%以上。我们认为，2008年全年钢铁行业将呈现略微供不应求情况。

    长期来看，钢材需求将也保持高位。2008年春节雪灾反映出我国特别是南方地区在基础设施，如公路运输及电网建设的亟需改进（国家电网2月15日宣布计划2008年对电网投资2532亿元以加强电网建设）。考虑到经济增长需要，在出口明显受阻和因CPI压力消费增幅受限的情况下，加之国家拥有巨额的财政收入，我们认为未来几年我国固定资产投资有望保持20%以上。类似新农村、电网建设和高速铁路等基础设施建设措施将陆续出台，钢材需求，特别是和固定资产投资关系密切的高牌号螺纹钢、线材以及钢轨等钢铁产品需求未来依然将有“充分的保障”。

　　另一方面，随着国内下游产业面临发展和转型以及全球产业向中国转移的推进，机械、石油、汽车、家电等高端行业将面临较大的发展机遇。而随着下游行业发生结构性变化，高附加值钢铁产品的需求量及其所占比例将进一步增大。同时随着我国钢铁下游行业如集装箱、造船、汽车等竞争力增强，钢铁下游产品代替钢材出口也将成为趋势。这不仅有利于解决我国钢铁大量出口带来的贸易摩擦，也将进一步增加高附加值产品的需求量。

    综上所述，由于未来几年钢铁产量增幅放缓和下游需求的“充分保障”，供需关系向好将使钢铁行业未来几年景气度得以持续，由西方经验得来的“钢铁行业周期论”，值得重新讨论。

　　近期内由于焦炭价格上涨，宝钢三季度出厂价格预期将大幅上调（我们预计上涨300－600元/吨），加之我国钢铁企业与澳大利亚矿方的谈判价格有望近期出台（涨幅可能超预期），钢材价格有望在因二、三季度限电政策而导致钢铁资源紧缺的状态下继续上涨。我们认为，二季度钢铁行业利润环比将大幅上涨，下半年有望继续维持高位。

　　考虑到我国钢铁呈现略微供不应求的格局，在全球资源、能源价格上涨的大背景下，我们预计2008年甚至未来几年内钢材价格、原料价格互推上涨将持续。具体品种来看，高牌号螺纹钢、线材、钢轨以及高附加值产品由于需求旺盛，价格涨幅将超越行业平均水平，从而获得更高的“超额毛利”。

　　2.3利润继续分化，行业面临重新洗牌

    随着钢材价格、原料价格互推上涨的持续，以及产品附加值、供需关系的差异，未来我国大中型钢铁企业与小企业之间的盈利水平将进一步拉大，行业的盈利水平将进一步向大中型钢铁企业集中。

　　将我国钢厂分为自有原料、矿石长单协议、现货三类。短期来看：1）第一类钢厂使用铁矿石部分为自有矿，钢材价格、原料价格大涨对其属于利好；2）第二类企业铁矿石绝大部分为进口协议矿的，虽然谈判价格上涨使其2008年成本上涨（但仍远低于第三类钢厂），但由于其多为大型企业，成本控制、转嫁能力较强，供需关系好的产品价格上调幅度不仅能覆盖成本上涨，还可以增加产品毛利；3）第三类钢厂则由于产品附加值低，盈利能力进一步压缩。

　　从中期来看，钢材价格、原料价格互推上涨对不同企业的影响将更加明显：1）第一类企业由于“吨矿毛利”持续增加，受益最大；2）第二类、第三类企业由于产品附加值、供需关系、下游接受能力不同，企业对成本的转嫁能力出现较大差异，盈利能力继续分化，利润水平差距进一步拉大。

　　同时，由于钢材价格、原料价格上升带来的库存资金压力，加之国家对银根的逐步收紧，以高负债维持其所有者收益率的第三类企业将面临生与死的考验。钢铁企业近几年出现的“齐头并进”、“一荣俱荣”局面，而未来企业“一损俱损”、“遍地开花”的局面则不可能发生——利润分化将成为主旋律。

　　企业利润分化，以及第三类钢厂盈利能力大幅下降，我国钢铁业即将面临重新洗牌。而我国钢铁业现阶段面临的诸多问题，如出口量过大、产能过高、能耗过高、污染严重、落后产能淘汰不力以及在上游对话中缺少话语权等，其主要原因——行业集中度过低则有望在此次行业洗牌中得到提高。

　　来自钢铁工业协会的数据显示，我国2007年前十大钢厂占钢铁总产量的比重不足30%。可以说，行业集中度过低是目前影响我国钢铁业进一步发展，阻碍行业“做大做强”的最主要因素。

    从2005年通过的《钢铁产业发展政策》开始，我国一直在出台措施来提高钢铁行业集中度，但近年来不升反降。咎其原因，我们认为主要因为：1）中小企业的有利可图导致的地方政府利益（如税收、就业机会等）；2）中小企业（民营钢企）经营完全市场化与并购政府主导化的矛盾。因为这些企业拥有的落后产能仍在盈利，所以仅靠钢铁行业自身很难强制性地关、停、淘汰或者整合落后产能，甚至中央政府的三令五申也遇到延迟或抵触。

    我们认为大中型企业与小企业利润水平差距的拉大，将有利于加快淘汰钢铁行业落后产能和加速行业兼并重组，而未来行业兼并重组将通过市场与行政相结合的方式稳步推进。在此次并购重组中：1）宝钢、鞍钢、武钢、首唐、攀钢以及山东省政府力推的山东钢铁集团等成本控制能力强、产品附加值高的大型钢铁企业将实现生产规模和企业竞争力的双提升；2）对被并购企业而言受益更大，不仅能在大企业帮助下短时期内提高产品结构，增加吨钢毛利，还由于并购时的溢价效应，给股东带来较大的价值。

    因此从长期来看，钢材价格、原料价格的互推上涨有利于做大做强我国钢铁业。随着企业规模做大、产品附加值提高、对上游资源掌控以及在全球范围内竞争的进行，加之因成本上涨对上游资源开发和投入力度的重视进一步加深，我国未来将逐步形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业。

　　3、2007年及2008年一季度业绩分析

    鉴于下游需求良好，2007年在成本压力下的钢铁行业保持增长态势。但具体钢铁公司，由于其原料构成、产品结构以及资金承受能力方面的不同，在钢材、原材料价格互推上涨中受到影响不同，其业绩增长幅度也不同。

　　我们通过业绩增长、盈利能力、偿债能力和营运能力等四个方面对钢铁类上市公司2007年报及2008年一季报进行分析。

　　3.1经营业绩：实现大幅增长

    如我们在前面钢铁行业基本面分析中分析的一样，2007年我国钢铁类上市公司业绩大幅增长。2007年钢铁类上市公司营业收入、营业利润、净利润均值分别同比增长40.48%、59.46%、62.83%。但受钢材、原料价格上升带来资金占用增加和国家收紧银根的影响，2007年度钢铁类上市公司每股经营性现金流量同比出现大幅下降。

　　我们重点关注公司：1）武钢股份、安阳钢铁2007年业绩均保持良好增长状态：武钢股份由于其产品附加值较高、产品结构较优化，在钢铁成本上升的情况下净利润同比增长率较2006年有大幅增加；安阳钢铁由于产能增加、产品结构进一步优化以及所得税抵免等因素业绩呈现向好态势；2）另外三家公司攀钢钢钒、鞍钢股份和宝钢股份则分别受白马矿投产状况不理想、产能增加有限和不锈钢盈利水平大幅下降的影响，业绩增长低于预期。

    其它公司：1）新钢股份和太钢不锈分别由于控股股东钢铁主业资产注入和150万吨不锈钢系统工程新增产能集中释放，业绩出现大幅上涨；2）包钢股份、南钢股份和八一钢铁分别由于产量同比增加、品种结构优化导致毛利增加和长材盈利能力大幅提升，三家公司营业利润、净利润同比增长率均在140%以上；3）韶钢松山则由于所得税费用较上年下降75.62%，净利润增长幅度高于营业收入和营业利润。

    2008年一季度钢铁类上市公司的营业收入、营业利润、净利润均值分别同比增长120.88%、52.08%、115.00%，幅度总体来说好于2007年。除新钢股份、包钢股份因产量同比增长，业绩大幅增长外，西宁特钢由于自身拥有矿石资源，受益于钢材价格上涨，业绩也大幅提升。

    钢铁类上市公司业绩大增主要原因是由于产量增加、产品结构优化。2008年产量有望大幅增加的公司包括鞍钢股份、武钢股份和安阳钢铁；产品结构优化公司包括鞍钢股份、武钢股份和马钢股份。

　　3.2盈利能力：继续分化

    2007年我国钢铁类上市公司盈利能力呈继续向好态势：1）资产收益率、销售毛利率分别同比上涨1.51、0.03个百分点；2）营业费用率同比小幅下跌0.07个百分点；3）管理费用率维持2006年水平；4）财务费用率受贷款利率上升的影响同比上升0.05个百分点。

　　重点公司的净资产收益率、销售毛利率：1）武钢股份2007年处在行业前列；2）鞍钢股份受配股影响，净资产收益率低于2006年，但销售毛利率依然保持较高水平；3）宝钢股份则受不锈钢盈利水平大幅下降影响，净资产收益率、销售毛利率低于预期，但公司2007年碳钢销售毛利率为31.99%，高于武钢股份的22.59%、鞍钢股份的26.19%，为行业同类产品的最高水平；4）攀钢钢钒和安阳钢铁因为产品结构相对较差以及新项目盈利水平低于预期，净资产收益率、销售毛利率均维持在行业均值水平附近。五家公司的期间费用2007年也保持较好的水平。

　　其它公司：1）太钢不锈、济南钢铁由于较好的产品结构和较高的负债水平，净资产收益率分别高于行业均值11.43、11.24个百分点；2）南钢股份由于良好的“中厚板+长材”产品结构，净资产收益率高于行业均值10.09个百分点；3）西宁特钢由于自身拥有矿石资源，销售毛利率高于行业均值6.33个百分点，但由于其财务费用率较高，面临一定风险。

    2008年一季度钢铁类上市公司盈利能力总体略低于去年同期：1）受成本上升和钢厂提价存在时间差的影响，资产收益率、销售毛利率分别同比下跌0.01、1.35个百分点；2）管理费用率、财务费用率同比上升0.12、0.17个百分点；3）营业费用率同比减少0.49个百分点，反映钢厂对下游良好的议价能力。

    武钢股份、鞍钢股份、宝钢股份等公司的盈利能力仍保持在行业前列，显示其良好的可持续发展能力。西宁特钢继续受益于自有铁矿石资源，销售毛利率同比上涨6.30个百分点，但财务费用率同期上涨0.68个百分点。

　　在钢铁产品、原料价格互推上涨，行业面临大洗牌的行业背景下，与代表公司短期成长能力的业绩增长相比，代表公司长期成长能力和综合竞争力的盈利能力更为重要。武钢股份、鞍钢股份、宝钢股份等公司有望凭借其较强的盈利能力在未来行业洗牌中占到“先发优势”。

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