前言

    在《电信重组对四大运营商的影响分析》报告中，我们倾向认为中国电信收购C网、联通合并网通的方案是电信重组的最终方案，本报告也基于如上方案而编写的，特此说明。

　　投资建议

    中长期看好中国电信的发展前景，维持强买投资评级。重组后，中国电信在增量市场上无论收入增速还是用户数量增速等方面均具有领先优势，国家信息化战略实施与基于全业务模式的新业务、新技术和新服务都将使中国电信在新一轮竞争受益最大，目前公司股价估值水平（动态PE折回港币不足14倍）与公司未来广阔的发展空间形成明显的背离，是我们强烈推荐中国电信的主要原因，详细投资评级请见我们已经发布的《中国电信投资价值分析报告》及后续研究报告；

    对中移动投资建议：短期谨慎，长期看好。短期而言，国家将陆续出台对弱势运营商的政策扶持和对强势运营商的非对称管制，均将对公司股价有负面影响，建议谨慎；中长期看，中国移动在3-5年内仍将在用户规模、经营收入、营业利润等方面保持龙头的地位，公司在移动增值业务发展与创新能力、以及战略资源的投资力仍将保持领先优势，对中移动给予长期看好，投资评级请跟踪后续的《中国移动价值投资分析报告》；

    中国联通的投资建议：短期把握重组过程中的交易性机会，中长期建议谨慎；在重组过程中，中国联通享有重组优势地位，一方面溢价出售CDMA用户价值，另一方面在联通红筹换股合并网通红筹的过程中，以移动运营商高估值水平换股合并固网运营商的低估值，存在投行价值，我们建议投资者把握联通红筹（或联通A股）在重组过程中的交易性投资机会，详细合并价值请跟踪即将发布的《中国联通合并价值分析报告》；从中长期看，重组后，新一轮的竞争将会加剧，弱势运营商无论是业务表现还是用户发展均将处于弱势地位，中期建议投资者持谨慎态度，长期建议关注公司引进战略投资者的力度以及管理体制的改革进程等。

　　基本观点

    随着需求的多元化、电信技术的日新月异以及国家信息化战略的深入实施，我国电信产业属性正在发生根本性转变，传统的电信产业已不再是战略性产业，通信信息化将成为国家下一阶段的战略产业，这促进了运营商从战略到业务上实施由传统的通信地址服务向通信信息服务方向转型，这客观要求运营商从内部组织架构、价值链关系到外部资源重新整合，产业链整合和业务转型将是重组后各运营商竞争的焦点和热点。宽带化将成为国家战略，带宽资源将成为各运营商战略资源，固网传输带宽的高质量和低价格特征与移动传输的便捷性和移动性优势互补，固网与移动的网络融合将成为必然趋势。

　　电信产业在国民经济的支柱地位以及资本形态的固有控股，共同决定了其产业发展模式和产业变革将在行政干预与市场调节间、在不断降低成本与获得合理产业利润间寻求平衡中演进；与欧美发达国家消费者相比，国内消费者更习惯使用移动电话，中低端消费群体成为新业务的主要消费群体，移动互联网的新业务、新服务在我国存在广大的消费群体，具有广阔的发展前景。“全业务带宽”将成为下一阶段运营商战略资源的制高点，该领域具有领先地位的运营商有可能在下一阶段竞争中胜出。

　　..与发达国家运营商相比，我国运营商表现资源垄断特征更明显、网络资源重复投资带来的低使用效率、新业务发展及资本运作水平低下；国内电信产业数据表明，电信产业与宏观经济发展具有高度的相关性，基于对中国经济在较长时期内保持高度的发展态势的判断，我们预期未来几年中国电信产业将保持10%左右的复合增长率；借鉴西班牙电信、英国电信等成功的发展经验，重组后，我国运营商业绩提升的关键取决于资产资产运作效率的提升、新业务和新服务的发展与创新，移动增值业务、全业务宽带业务、全业务ICT业务将成为运营商业绩推动的主要动力。

　　从2007年运营商各财务指标综合比较看：中国移动在收入增速、净利润增速、净资产回报率、固定资产收益率EBITDA率、以及市场份额等指标方面，较国内其他运营商而言，处于绝对领先地位；中国电信在经营现金流增长率和经营现金流/净资产比率、非语音收入比例等指标方面，较具优势；中国联通净利润同比呈现大幅增长（部分原因为投资返税带来的收益）（149%），而经营现金流增长率（-8.8%）出现下滑，整体而言，与中国移动东和中国电信的综合指标差距较大；中国网通的非语音业务占比最高42%，EBITADA率52.36%与中移动差距较小，而收入增长率和市场份额明显低于其他运营商，整体而言略高于联通。

　　重组后，中国电信将充分利用固话、宽带、移动、IPTV等多重业务捆绑和为政企客户和家庭客户提供各种信息通信系统解决方案，圈定用户规模，在传统语音业务方面采用防守反击策略，在数据业务方面采用差异化战略，打造固网与移动融合业务领先优势。中国移动业务发展策略预测：大力发展移动增值业务，以资本控股控股方式快速切入移动互联网核心领域（业务及内容创新），主动调整资费套餐，与客户签署更长期的网络服务合同，增加中高端客户转网成本，防止客户流失。新联通业务发展策略近似于电信和移动之间，充分利用WCDMA技术成熟度高、产业链完善的技术优势，发展移动宽带业务，并通过引进战略投资者解决现金流短缺和管理效率低下的问题。

　　重组后，各运营商业务发展比较分析：

　　从收入占比看，未来5年中国电信收入将快速增长，中国移动龙头地位不会动摇，新联通在新一轮竞争加剧的产业环境中其弱势地位将会加剧，2012年中国电信、中国移动和新联通的市场份额预计分别为30%、55%和15%；..从收入增速看，中国电信增速最高，其发展前景在几家运营商中最为看好，2009、2010、2011、2012年收入增速预计分别为23.1%、13.8%、16.0%和16.1%，中国移动收入增速将下滑，2009、2010、2011、2012年分别为14.7%、9.9%、9.1%和8.9%，新联通的业务发展面临自身整合和行业竞争加剧其弱势地位进一步恶化的双重风险，重组后的1-2年内公司将面临重要考验，我们预计，2009、2010、2011、2012年公司收入增速分别为0.2%、5.3%、6.2%和7.3%；..从非语音业务占比看，新电信和新联通将持续保持较高的比例，中移动的移动语音仍将成为收入的主要来源，这客观制约了中国移动在国内电信业务的发展空间，我们预计，2012年电信、移动和新联通非语音业务收入占比分别为63%、41%和61%。

　　重组后，各运营商的竞争格局基本判断：

　　业务捆绑与融合阶段（重组后1-2年内）：中国电信综合竞争力提升的关键在于业务捆绑和信心的提震，其综合竞争力较移动仍然存在差距；中国移动的综合竞争力无实质性影响，但竞争优势将会弱化；新联通面临企业文化融合和业务整合的两难境地，其竞争优势在短期内被掩埋；

    终端及网络融合阶段（重组后3-5年）：中国电信综合竞争力快速提升的关键在于产业整合能力、基于F-FMC衍生的融合业务成本优势、资产使用效率提升、综合财务指标的改善等方面，其综合竞争力将超越中国移动；中国移动因资产使用效率的下滑和带宽资源的缺失将面临发展瓶颈，新的利润增长点取决于海外业务收购与拓展；新联通综合竞争力提升的关键因素取决于企业整合的进度和效果、引进战略投资者实现从资金到管理水平等方面改善和提升。

    电信产业特征演变及发展趋势分析

    本章的基本结论：固网与移动的有效融合成为电信产业发展必然趋势，电信产业属性的根本性转变客观要求运营商从战略到业务的转型，产业链整合将是电信重组后各运营商竞争的焦点和热点，宽带化将成为国家战略，全业务宽带将重组后各运营商业务发展的重中之重。

　　固网与移动的比较优势随着电信技术的发展与市场需求的演变中此消彼长，固网与移动的网络融合成为必然..在二十世纪末，固定通信几乎垄断电信业务收入的90%以上份额，移动通信因为高昂的终端持有成本和较固话数十倍的资费水平成为极少数人独享的奢侈消费品，移动通信的高准入门槛高度抑制了市场需求和业务发展，固网通信成为广大普通消费者的主要通信方式，固定网络资源是运营商生存、稳定发展的重要基础，以网络资源获取超额利润的垄断优势和网络资源的使用效率均处于巅峰状态。

　　随着电信技术发展日新月异和通信接入方式的多元化，移动通信网络无论从建设、测试、优化、升级到维护成本逐年大幅下降，基站价格从以前的每台几百万到目前10万（甚至更低），手机终端价格更是呈现几何数下降，并日益成为普通消费者的快速消费品，移动资费水平日益接近甚至更低于固话的资费水平，移动通信替代固定通信成为必然，并且有加速替代的趋势。以固定接入方式的语音业务从网络使用效率到业务收益均处于持续下滑趋势，固话网路因为移动技术创新而逐步成为产业发展的障碍，从此，其固网的比较优势因为移动技术和资费水平的替代逐步从波峰走向波谷。

　　然而，随着消费者对基于互联网的数据业务和多媒体业务需求的增加，传统的窄带通信和现有的移动通信方式远不足于满足用户对带宽的需求时，基于传统固网的DSL和FTTX宽带接入业务由此走向前台，并随着网络的改造和升级、数据传输带宽快速提升，基于固网的宽带业务开始重放昔日的光彩；

    随着移动宽带技术高度发达从而导致数据传输速度的大幅提升以及移动宽带网络接入成本的大幅降低，移动宽带与固网的宽带接入又必将面临新一轮技术替代。但是，移动技术无论多发达，在数据传输的带宽和传输稳定性上以及同等流量的资费水平上较固网宽带存在的巨大差距，同时，我们也应该认识到，无线宽带技术的传输带宽和深层次网络覆盖与无线频率高低和射频功率大小成正相关性，海量数据传输和零距离人体接触将带来对人体健康问题的担忧，这是否意味着未来固网宽带又将因为用户消费意识的变化发展成为消费行为的演变而重新受到用户的青睐呢？由此可见，固网与移动的比较优势将始终是围绕技术与市场之间寻求支撑和平衡，固网与移动的网络融合成为发展必然。

　　固网移动融合（FMC）成为电信产业发展的必然趋势。从FMC的实现过程来看，分为四个阶段：业务捆绑、业务融合、终端融合和网络融合。

　　业捆绑阶段的最大特征是：运营商通过一个帐单实现多业务捆绑，为用户提供整体资费折扣；从客户粘着度和吸引力角度，通过与客户签署长期的业务套餐合同等提高客户换网成本，通过移动、固话、宽带等组合套餐提供更为优惠的业务融合。

　　业务融合：通过固定和移动网络为用户提供一些共同的业务，例如：

　　综合VPN、语音信箱、统一邮箱等；统一的业务平台可以使用户更加便捷地享受各种业务。

　　终端触合：通过终端融合，可为用户提供固定和移动网络的无缝接人，实现同一终端同时支持固定和移动业务（固话与移动融合的双号一机），从而降低新增业务成本。例如：Wi-Fi /GSM双模手机、UMA手机等。终端融合的最终发展阶段为3C融合，是利用数字信息技术满足人们在任何时间、任何地点对信息和应用的享受。

    网络融合：通过统－的IP传输网络和统一的业务建立与控制平台IMS，实现固定和移动的网络融合，为用户提供无处不在的业务体验。

　　传输层和接入层分离，使无论何种终端、何种接入方式都可以共享同一承载网络，充分利用网络资源，降低网络的复杂性。

　　小结：固网接入与移动接入方式的比较优势，将随着电信技术的创新、新服务的多元化、以及用户消费行为和意识的演变中此消彼长，不断地在技术创新与市场需求中寻求平衡点；固网与移动的关系既是相互替代关系，又是相互补充，固网传输带宽的高质量和低价格特征与移动传输的便捷性和移动性优势互补，由此可见，基于固网和移动的网络融合将是电信产业未来发展的必然趋势。

    电信产业属性发生根本性改变：逐步从基于网络管道的通信服务逐步向基于ICT业务的信息服务和基于社会文化的公共网络服务等方向渗透和转型。

　　当前我国正处于工业化加速发展的重要阶段。十七大提出了以信息化推动工业化的国家战略，推进信息化与传统工业改造相融合，实现产业结构优化升级，促进工业由大变强，是当前和今后一个时期的重要任务。由此可见，通信信息化将下一阶段国家重大的战略性产业。

　　在国民经济体系中，信息通信是渗透和促进各产业、部门、企业发展的要素资源，无论从信息技术和通信技术的变革、或是网络融合与升级、还是信息通信服务方式和模式的演变都将不同程度地改变各产业发展的技术环境和经营条件，也将改变着产业竞争环境的业态基础和商业模式，正是如此，国家无论在“人大”还是“两会”，反复提出以通过高新技术产业的自主创新和技术升级实现国家经济发展方式的根本性转变，信息通信技术本身作为高新技术产业的龙头，同时又肩负推动其他高新技术产业的责任，国家更是提出了“以信息化推动工业化”作为国家经济发展的重要战略，这从而奠定了信息通信化在国民经济的核心地位。

　　国家提出以信息化推动工业化的战略，这客观上要求运营商从战略到业务完成从通信地址服务向通信信息服务方向转型。

　　随着未来的信息技术与通信技术的融合，将使过去以通信地址产品为发展的传统电信产业模式走到终结，传统电信产业在国民经济的先导作用和支柱产业的地位将逐步退出历史舞台，这客观上促进电信产业属性的根本性转变。

　　随着技术的进步和市场需求的演变，移动通信技术与宽带接入技术、通信技术与信息技术必将殊途同归，最终走向融合。海量数据传输的无缝无线宽带覆盖可以让我们在任何地点、任何时间体验信息快速交换与传输，根本性消除距离远近、时间长短、位置变动的差距，这必将导致我们生活方式和生产方式的重大转变，未来电信产业的发展完全依赖于新技术、新业务和新服务的发展。

　　传统的电信业务，无论是现在语音业务还是正在发展的宽带业务，日益成为广大百姓生活中的必需消费品，公民的通信权利是“民生问题”不可或缺的内容，国家从提供社会福利的角度，希望电信产品和服务价格不断下降，语音漫游费、固网月租费、长途通话费以及宽带接入费等都将逐年下降，未来百姓在使用通信产品时都将会享有更低的成本支出和更完美的服务。由此可见，传统的电信业务同时将面临向基于公共网络的通信服务转型。

　　小结：随着技术的升级和国家战略定位的转型，传统电信业靠规模和产品确立发展优势的时代已经走到尽头。随着未来的市场的融合，IC和IT融合的结果，将使过去以通信地址产品为发展的产业模式走到终结，而未来的发展完全是靠新业务和新服务。战略转型、网络转型、业务转型将成今后运营商竞争的焦点。

　　产业链的复杂化、需求的定制化、“管道”的规避，客观要求运营商通过产业链的整合，建立新的赢利模式。

　　随着技术进步、信息网络化、移动通信技术在全球的迅速普及，电信网、互联网、企业网日趋融合的推动下，未来通信网络将是分层次的多级服务平台，电信运营商要根据不同用户群体的实际需求提供有针对性的一揽子解决方案和网络平台，因此，电信运营商需要与网络设备商、终端设备商、应用服务及软件提供商、内容服务商、增值业务提供商等结成战略联盟，达到相互之间在技术、资金、信息上的共享，客观上促进产业价值链的整合。

　　电信服务的实现过程，由过去传统电信公司以独享网络资源优势垄断和控制市场需求的类型和方向，逐步演变为运营商为了获得竞争优势，主动、积极地利用日新月异的技术手段以满足客户逐步由语音基本需求向数据、视频等业务的组合需求上，据市场的特征逐步向以客户需求为导向的转型。

　　客户需求的定制化，以及技术手段的多样化和复杂化，在客观上要求电信运营商集合设备商、终端厂商、内容提供商以及软件开发商等多方力量，以合作共赢的模式提供大集成服务。在集成服务融合的框架下，终端的能力、网络通信的能力、互联网业务创新的能力、互联网内容创意的能力、运营商用户管理的能力和运营商的营销能力以至计费能力都被按照一个个端到端的商业模式进行集成，然后作为“产品”，以运营商为主体投放到网络应用平台上，提供给用户使用。这对运营商的产业链整合能力以及对客户需求的引导和认知能力提出了新要求。

　　在此情况下，运营商与内容提供商、设备及终端厂商、软件提供商等产业链上下游间的关系由过去以运营商为主导的“主仆关系”演变成以客户需求为主导的合作共赢关系。

各运营商发展现状分析

    2007年四大运营商财务综合指标比较分析

    2007年国内四大运营商综合竞争力财务指标：中国移动优势明显，中国电信明显高于联通和网通，网通略高于联通；

    中国移动在收入增速、净利润增速、净资产回报率、固定资产收益率EBITDA率、以及市场份额等指标方面，较国内其他运营商而言，处于绝对领先地位；

    中国电信在经营现金流增长率和经营现金流/净资产比率、非语音收入比例等指标方面，较具优势；但市场份额、资产回报率出现持续下滑态势；

    中国联通净利润同比呈现大幅增长（部分原因为投资返税带来的收益）（149%），而经营现金流增长率（-8.8%）出现下滑，整体而言，与中国移动东和中国电信的综合指标差距较大；

    中国网通的非语音业务占比最高42%，EBITADA率52.36%与中移动差距较小，而收入增长率和市场份额明显低于其他运营商，整体而言略高于联通。