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有色金属：市场角度看宏达、弛宏复牌定价

有色金属：市场角度看宏达、弛宏复牌定价

[ 作者：股金财富编辑部 | 来源：综合 | 更新时间：2008-4-25 | 编辑：ts108-sheng ]

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   停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式，试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，“比较”是下述分析的唯一特点。

　　不考虑资产注入，参照指数进行模拟等比估算，对应07年9月26日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们认为指数的基准点位应是5338而不是6124。

　　按此逻辑，对应上证指数3300点，计入已公告的资产重组，仅考虑盈利能力增长，对应宏达股价应为58.01元、弛宏应为27.99元。

　　金鼎股权之争尚存变数。宏达股份最终的收购比例为9%—49%，存在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比例40%—0%，存在下降的可能。“和谐”或是平息纷争的关键。

　　根据4月23日上证指数收盘3278点和弛宏收盘价29.08元，忽略每股资源量的增长，仅以每股盈利能力的增长测算，则宏达的价格支点似应在58—60元/股之间。

　　锌价短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间受成本所限。锌资源稀缺性和再生难度大的特点始终存在。短期下行比上行概率大，长期上行比下行空间大。

    停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式，试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，“比较”是下述分析的特点。

　　参照指数模拟等比条件下的股价变动

    （因停牌时间长，期间市场大幅下跌，一般的估值方式可能暂时不适用）

　　2007年9月26日（宏达停牌前一日），上证指数5338点，宏达股价80.20元，弛宏股价85.27。不少人认为应该按照指数下跌幅度同比计算宏达、弛宏应有的跌幅，其中有一定道理，但没有考虑两公司已经公告的实质性重大资产注入。

　　我们注意到有些媒体认为：宏达自历史高点附近停牌，而弛宏自高点下跌30%后停牌，按照指数50%的跌幅，宏达至少应补跌50%以上，而弛宏应补跌20%以上。如果参照部分极端个股的情况，甚至认为宏达股价应跌去2/3，对此我们认为有误导之嫌。

　　在不考虑资产注入的情况下，如要参照指数进行模拟等比估算，对应07年9月26日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们认为指数的基准点位应是5338而不是6124。

　　那么，在先不考虑资产注入的情况下，简单的估算结果应是：

     考虑目前公告的重组方案均获实施条件下的价格估算

    宏达方案（增发3000万股，收购金鼎9%股权，持股增至60%）：考虑股本扩张，每股盈利能力&每股资源量均增加约17%。

　　弛宏方案（增发13000万股，收购金鼎40%股权，持股为40%）：考虑股本扩张，每股盈利能力增长约10%，每股权益资源量增长90%。

　　如仅以每股盈利能力的增长来估算，则：

　　对应上证指数3300点：

　　宏达股价=49.58*（1+17%）=58.01元/股

    弛宏股价=52.71*（1+10%）=57.99元/股

    弛宏除权后：27.99元/股

    对应上证指数3800点：

    宏达股价=57.09*（1+17%）=66.80元/股

    弛宏股价=60.70*（1+10%）=66.77元/股

    弛宏除权后：32.39元/股

    如考虑资源量的增加，则两者的相应价值均可得到提升，不过在忽视控制权的前提下，弛宏的提升幅度更大些。

　　宏达集团将已取得的的攀枝花市钒钛资源开发权无偿让渡给宏达股份。我们认为，如果忽视这一重大事项，或将埋下重大失误的“病灶”。

　　公告的重组方案仍存在不确定性

    双方争夺的焦点——云南冶金（弛宏的控股股东）、怒江州国资、兰坪县国资、云南铜业合计40%的金鼎锌业股权。

　　我们之所以认为两公司公告的重组方案存在不确定性，是因为：

　　身份差异——宏达是金鼎的控股股东，弛宏目前不是金鼎的股东；地缘差异——宏达是四川的公司，弛宏、金鼎、以及金鼎的其它股东均属云南。

　　因此，不难解释，此事件正以一种看似矛盾的方式演绎着：

　　宏达公告拟收购集团所持9%的金鼎锌业股份；弛宏公告拟收购其它股东40%的金鼎锌业股份。

　　复牌跌停2日后，宏达公告称公司为金鼎锌业控股股东，其它股东向股东以外的人转让股权，同等条件下宏达有优先认购权，该权利行使与否均属重大事项，最终决定权在宏达股份股东大会。

　　我们据此推测，金鼎股权之争尚存在变数。宏达股份最终的收购比例为9%—49%，比公告方案存在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比例40%—0%，比公告方案存在下降的可能。“和谐”或是平息纷争的关键。

　　复牌后弛宏的价格支点似已出现，宏达的价格支点在哪里？

　　弛宏在经历2个跌停后，08年4月23日的第3个跌停（27.67元/股）被打开，收盘29.08元/股，弛宏的价格支点似已出现。上证指数收盘在3278点。

　　根据上面的分析，如忽略每股资源量的增长，而仅以每股盈利能力的增长作简单测算，那么宏达的价格支点似应在58—60元/股之间（下档按指数估算，上档按弛宏股价估算）。

    如果实际的价格价格支点明显低于此范围，在排除交易中的扰动因素后，结合双方公告的方案来比较，只能表明市场更重视资源量增加的因素。换言之，资源量才是提升公司价值的核心因素。

　　在这种情况下，又回到了我们一直讨论的核心问题——资源估值，说明我们前期所作的资源价值估算尝试仍有现实意义。我们前期对宏达股份的估值是建立在长期资源价格基础上的实物期权估值，虽然锌价大幅下跌引致悲观预期，但我们认为资源的长期价值应相对稳定。

　　当然，宏达股份的资源状况发生了变化，详细的估算将在我们未来的公司报告中进行更新：1、如按收购9%股权的方案，每股资源量增长17%；2、前期公告收购的甘洛2个锌矿也将导致资源量的增加；3、锌价大幅下跌使公允价格调整成为必要，对资源价值构成影响；4、攀枝花市钒钛资源开采权的价值目前因重要参数未披露而暂时难以估算。

　　锌资源价格短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间受成本线限制已然不显著。而从中、长期看，锌资源由于其稀缺性和再生难度大，如配合以宏观经济面改善的契机，价格依然有望走向乐观。

　　我们对锌价趋势的判断可以概括为——短期下行比上行概率大，长期上行比下行空间大。

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