中信建投证券分析师 王 凯 吴 旻

　　港股在连续上涨三周后，本周截至周五中午出现了1.63%的跌幅。在次贷危机纵深传导的阶段，我们认为香港市场所处的阶段也是一个下降通道的阶段，但香港金融创新的衍生品发展在一定程度上扭曲与模糊了这种明显的下降趋势。

　　2007年下半年兴起的累积股票期权即是影响较为显著的金融创新衍生产品。投行所开发的Accumulator(累股购入票据)与Decumulator(累股沽出票据)是一种以合约形式买卖的结构性衍生产品，为近年兴起的场外交易产品合约。2007年港股市场连连上涨之际，香港投行大量发行了累股购入票据；而今年市场步入下降通道以来，不少投行亦发行了大量累股沽出票据。按说该种期权衍生品作为金融创新品种，对于风险分散套期保值不无裨益，但为何该种期权衍生品的盛行令市场波动加剧甚至令香港证券监管机构因此受到指责呢？

　　该种期权衍生品本身对于香港正股市场有着系统性的影响，但是由于它场外交易的特点并不受到监管机构的监管，同时发行机构没有信息披露的义务，其带来的风险无法测度。这种权利与义务的不平衡，监管的不对称，受到市场的广为诟病，加剧了市场的涨跌无常，并且助长了泡沫的滋生与膨胀。

　　或者可以将该种衍生品与本次美国次级债危机中的抵押贷款相关证券做一个对比，美国房价下跌以前，存在于场外交易市场的抵押贷款相关证券产品的显著的特点即是其杠杆性、风险分散布局与监管空白的特点。该种结构性产品极大地催生与助长了房地产泡沫，其后“去杠杆化”过程又迅速导致了危机。事后美国监管机构对于该场泡沫中的监管反思，即提出了对于金融创新监管空白的自省与改革蓝图。

　　正如我们上期提到的，恒指前推12个月市盈率13倍左右的水平已处于合理区域，但对于次贷危机带来的企业盈利下降可能尚有进一步反应与下跌的空间，也就是说目前仍然存在一定的挤泡沫空间。香港市场3月下旬至4月上旬的上涨一方面体现了市场超跌反弹的修正需要，另一方面相当程度上来自于香港投行2月至3月发行的累股沽出票据。虽然这两周以来的下跌体现得则更多是对于基本面的正常反应，但在相应期权衍生品对于市场的影响更多地浮出水面以前，市场未必会在短期内将泡沫挤压殆尽。

　　次贷危机后美国监管层在反思，在金融创新与发展浪潮中，在泡沫破灭前以及泡沫破灭后本来应该做什么和将来应该做什么。而处于投资者的立场，理解监管层对于监管一事“兹事体大，容后再议”的短期利益诉求与市场正处于的发展阶段，也许是更重要的事情。