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汽车行业：景气高峰已过估值将归合理

汽车行业：景气高峰已过估值将归合理

[ 作者：股金财富编辑部 | 来源：综合 | 更新时间：2008-4-1 | 编辑：ts108-sheng ]

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从外部因素看，2008年高油价、经济景气下行和成本因素将对汽车行业估值形成压力，从行业自身运行规律看，我们认为始于2005年的一轮景气周期在2007年已达至高峰，汽车行业的估值水平因此将回归合理，2008年难有超越大势的表现。下调行业评级至“中性”。

　　钢材价格上涨是2008年对汽车成本影响最大的因素，综合测算的成本上升幅度约1%，整车企业和零部件企业均将承受较大压力。初步测算的结果，乘用车和小型商用车单台成本上涨600~800元，大型商用车成本上涨幅度估计在1200元~1500元之间。

　　销售增速放缓而产能持续增长，供给过剩下的产能利用率很可能再度下降。

　　从投资结构的角度看，合资企业投资规模会有所下降，但自主品牌投入持续增长，结构性的变化会降低整体行业的投资效率。我们预计2008年汽车行业的盈利增速将会有较大幅度下降，预计在25%~30%左右，2009年增速将进一步放缓。

　　汽车行业的景气波动主要体现为盈利而非销量波动，由于规模效应递减、产能利用率可能再度下降以及自主品牌大规模投入，我们认为2007年行业景气已达致高峰。行业的估值变化与景气度保持一致，我们认为近期汽车板块估值的回落反映了市场对行业景气前景的预期，这一预期有其内在合理性。

　　但是，投资机会仍然丰富，这是因为行业整体依然出色的成长性、子行业不同的成熟度、以及竞争环境下个体发展的差异性。在宏观背景、市场和行业均面临诸多不确定因素背景下，我们坚持确定成长品种的选择思路，我们认为，这是规避风险和分享成长的最佳途径。

    本报告试图回答的四个问题

    1）市场的中长期需求前景

    2）通货膨胀背景下，行业的成本上升压力

    3）行业盈利增长前景

    4）影响行业估值变化的核心因素对上述问题作出再思考的背景是过去几个月里汽车股的持续下跌，虽然系统性风险的释放可以给出大部分理由，但是我们注意到，汽车行业的估值水平重新回落到了沪深300估值水平之下，这是过去2年里的首次。由此，一个迫切需要解决的问题是，汽车板块未来一段时期内还有获得超额利润的机会吗？

　　市场前景的再思考

    截止2007年底，国内汽车保有总量为5700万辆，其中商用车保有量约3500万辆，占比超过60%，反映了过去几十年来以商用为主的产品需求结构。我们的一个基本判断是，国内商用车市场的供需将接近平衡而逐渐进入低速增长阶段，乘用车市场将主导中国汽车市场的未来（至少从规模上看是这样）。

    分车型看，近年来由于大量采用轻质化技术，乘用车钢材质量占比呈逐年下降趋势，但目前总质量的综合占比仍在65%~70%之间，相对而言商用车的钢材质量占比略高，我们估计客车约在70%左右，载货车钢材占比则达到了75%。

　　汽车制造业是成本转嫁能力较弱的行业之一，这主要是由行业充分竞争的特性决定的。在集中度较高、竞争格局相对稳定的商用车领域，情况可能稍好一些（比如已有迹象显示个别重卡公司正试图提价来化解成本上升压力）。

　　零部件公司过往大部分时间里是整车厂削减成本的主要途径，但2008年材料成本上涨使得零部件企业成本空间被挤压，一些对材料成本敏感度较高的企业，2008年甚至有可能要求整车厂提价分担。我们估计最终钢材价格上涨的压力一半左右要由整车厂承担。

　　来自其他方面的成本压力至少目前看还不严重。汽车制造企业大都有较为完善的薪酬体制，人工成本的上涨压力比较小，出于控制通胀的目的，我们预计2008年电价的上涨幅度也很小（3%以内），总体上汽车企业制造费用的上升幅度比较有限。但是，不同企业的情况差异可能很大，例如宇通客车，由于大量聘用临时工，2008年工资成本上升幅度达到30%。

　　我们的结论是：1）钢材价格上涨是2008年对汽车成本影响最大的因素，综合测算的成本上升幅度约1%；2）整车企业和零部件企业均将承受较大压力；3）从成本结构看，钢材消耗量更高的商用车受影响略大于乘用车，初步测算的结果，乘用车和小型商用车单台成本上涨600~800元，大型商用车成本上涨幅度估计在1200元~1500元之间。

    2007年汽车行业的利润增幅达到71%，这是2003年以来的第二个增长高峰。

　　过去2年盈利高增长主要可以归因于产能利用率的大幅提高，我们估计2007年汽车行业的产能利用率达到80%，相比2004年至少提高近20个百分点，行业利润总额相对2005年的增长率则达到了180%（见图6）。

　　观察行业资本支出规模和结构变化也有重要价值。资本开支的目的是为了提高产能或产品技改，但在投入期，由于产出滞后，会导致企业阶段性盈利压力，主要体现为折旧快速上升和建设期间巨额费用。2003年以来国内汽车市场的井喷刺激了汽车行业扩产高潮，期间虽然经历了2005年短暂的市场低迷，但投资热潮一直延续到2007年。

　　我们估计至2010年汽车行业的总产能将达到1500万辆~1600万辆的水平，已经超过了最为乐观的需求增长预期，产能过剩的再度出现并不遥远。而且，虽然预计从2008年开始，合资企业投资规模会有明显下降，但自主品牌的投入在未来2年将进一步快速上升，这是相对低效的投资，相对合资企业，其投资回报期更长，投资回报率也要低得多，同时风险更大。

    我们的结论是：1）销售增速放缓而产能持续增长，供给过剩下的产能利用率很可能再度下降；2）从投资结构的角度看，合资企业投资规模会有明显下降，但自主品牌投入持续增长，结构性的变化会降低整体行业的投资效率；3）我们预计2008年汽车行业的盈利增速将会有较大幅度下降，预计在25%~30%左右，2009年增速将进一步放缓。
估值的再思考

    观察样本选取了12家A股汽车类公司，包含了各细分行业主流上市公司。

　　统计结果表明，国内汽车公司的动态市盈率长期较市场整体有较大折扣，这与成熟市场的情况一致。但从2006年开始，汽车行业估值水平超过了沪深300。2007年底，汽车行业率先调整，估值重新下降到了与沪深300一致的水平。

    投资策略

    从外部因素看，2008年高油价、经济景气下行和成本因素将对汽车行业估值形成压力，从行业自身运行规律看，我们认为始于2005年的一轮景气周期在2007年已达至高峰，汽车行业的估值水平将回归合理，2008年难有超越大势的表现。下调行业评级至“中性”。

　　但是，投资机会仍然丰富，这是因为行业整体仍然出色的成长性、子行业不同的成熟度、以及竞争环境下个体发展的差异性。在宏观背景、市场和行业均面临诸多不确定因素背景下，我们坚持确定成长品种的选择思路，我们认为，这是规避风险和分享成长的最佳途径。

　　展望企业未来成长前景，我们将以下因素作为重要的观察变量：1）具有持续提升市场份额的能力或已形成趋势；2）产能利用率有较大提升空间；3）未来较低的资本开支；4）具备外生性增长潜力。

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