主要结论

来自于国外、国内两方面的因素，使得宏观经济运行环境充满着诸多的不确定性。从世界经济和国际经济环境看，世界经济放缓已成定局。美国金融体系应该能够吸收这次危机损失，但次贷危机严重影响了美国及国际金融市场的流动性，对美国消费产生了直接冲击。从国内经济环境看，宏观经济运行面临全方位的矛盾。通货膨胀、发展速度、承载能力、国际价值分配等，构成了中国宏观经济运行过程中全方位的矛盾，且每一个方面回旋余地都有限。

投资需求是2008年中国经济结构调整和产业升级战略的交集。经济基础设施的完善需求和技术扩散的空间延伸，在较长的一段时间内决定中国经济的投资型性质。投资型经济和起飞阶段的特征，决定了中国未来10-20年还将是一个投资引领增长体。中国未来十多年中，存在巨大的刚性投资需求。

消费维持平稳。我们对2008年名义居民消费的判断是增速稳步上升，而对实际居民消费的判断持谨慎态度。2007年四季度实际居民消费增长的上升，可能蕴含着对收入增长的短期性预期和通货膨胀持续性预期下，居民对耐用消费品、奢侈品、首饰、攀比性消费品等消费释放，这个趋势可能会在2008年上半年得到延续。

通胀预期形成估值压力。通货膨胀在持续一段时间后，往往形成市场预期。随着通胀延续，通胀预期逐步形成，受其影响企业效益将会呈现先升后降的走势。随着通胀持续，通胀预期出现，企业业绩高增长趋势发生改变，市场对企业价值评估基准即会发生改变。加上印证了的企业业绩从高位回落，双重收缩导致企业价值加速下降。因此，通胀在形成初期放大了企业评估价值，放大推升了企业股票价格；通胀持续一段时期后则又加速了企业评估价值的下降。

一、当前宏观经济形势

1．面临前所未有的不确定环境

来自于国外、国内两方面的因素，使得宏观经济运行环境充满着诸多的不确定性。

从世界经济和国际经济环境看，世界经济放缓已成定局，问题仅在于次贷风暴的水到底有多深，次贷危机对金融市场的冲击能在多大程度上传导到实体经济中去？

首先，次贷风波造成的损失有多大。有三种不同程度的估计：

1）轻微估计，650亿美元。

日本共同社2007年11月17日报道说，次贷危机导致美欧日金融机构损失超过630亿美元，其中美国金融机构的损失约为450亿美元，欧洲金融机构的损失约为153亿美元，日本金融机构的损失则约为39亿美元。

2）中等估计，2000亿美元。

2007年8月16日，美国之音报道说，按美联储主席伯南克估计，次级房贷市场危机造成的潜在损失估计在500亿到1000亿美元之间，美国次级房贷市场的危机不仅进一步蔓延到海外，而且也扩散到比较保险的商业贷款基金，给全球股市造成震荡，次级房贷市场危机导致的损失可能高达1500亿到2000美元。法国农业信贷集团所属的法国东方汇理银行的一份研究报告说，美国次级房贷市场危机将在全球范围给信贷投资人带来1500亿美元的损失。他们的计算如下：支付不起抵押贷款导致房子被收回的情况可能在没有偿还的1万3千亿美元的次级房贷中占20%；假设投资人可以收回一半的投资，那么这个损失就有1300亿美元；在总价值为1万亿美元的Alt-A类房屋贷款中也会损失200亿美元。

2008年3月10日，日本金融厅长官佐藤隆文估计，迄今为止全球金融行业的次贷相关损失已经高达2150亿美元，其中美国机构的损失占55％。佐藤隆文称，欧洲金融机构在次贷危机中的损失约785亿美元，亚洲和加拿大机构的损失合计约为137亿美元。

3）严重估计，6000亿美元。

瑞银集团2008年2月29日发布报告称，全球金融机构次贷总损失或达6000亿美元。摩根大通之前发布的一份报告称，由于美国次贷危机恶化，华尔街正面临“系统性保证金追缴”风险，银行业可能因此损失3250亿美元资本金。

我们判断，美国金融体系应该能够吸收这次危机损失。美国金融机构依监管法规要求，按VAR大幅提高了拨备计提，导致业绩普遍出现亏损，股价快速下滑。

次贷危机之所以对美国金融市场冲击大，是因为美国金融市场发达，建立在次级按揭贷款金融衍生规模庞大。截止2006年末，次级贷款为1.3万亿美元，仅占美国住房抵押贷款市场13%的比重，但建立其上的衍生交易金融市场却十分庞大。衍生交易是零和交易，因此次贷危机造成的实际损失应以1.3万亿为限。而据日本瑞穗金融集团的估计，到2006年底，全球上市银行和证券公司的纯收益大约为6500亿美元，自有资本大约有4万亿美元。虽然，美金融机构由于大量计提次贷相关风险拨备而呈账面亏损，但许多机构的潜在赢利也是巨大的，仅投资在中国商业银行的165亿美元左右股权投资就带来5倍以上的赢利。

但次贷危机严重影响了美国及国际金融市场的流动性，对美国消费产生了直接冲击。美国是消费型社会，消费下降经济发展必然放缓，进而带来就业等一系列问题。因此，美国政府必定尽一切努力恢复经济体系中流动性，并主动选择了通胀。

从国内经济环境看，宏观经济运行面临全方位的矛盾。首先，物价调控和维持经济一定速度增长成为一对棘手矛盾。收入差距的扩大，民生问题的解决，中国政府不能容忍通胀高企；但民生问题的解决，又必须维持一定的经济增长速度，否则就业、社会稳定等问题就会矛盾突出。其次，经济发展速度和可持续发展问题日益突出。先前以消耗资源、破坏环境为代价的粗放型经济增长方式，已难以继续。经济增长速度如过快，资源、环境承受能力又有限，经济发展面临结构转型。最后，出口增长和国际价值分配问题开始显现。在融入世界体系的情况下，出口快速增长，但在全球价值分配中却又不占优势，反还要承受世界经济调整的责任。通货膨胀、发展速度、承载能力、国际价值分配等，构成了中国宏观经济运行过程中全方位的矛盾，且每一个方面回旋余地都有限。

2．宏观调控的压力有所减轻

物价走势将呈前高后低走势。从近几年价格走势看，除能源和食品价格外，核心通胀保持稳定。这也意味着超过1%的核心通胀率将维持较长时期，加上居住和其它类别价格受春节因素影响较小，因此预见全年物价3%的控制线被突破无疑，5%的容忍线也存在突破危险。受节日因素和雨雪灾害影响，虽然1、2月物价水平跃居高位，但随着灾害消除、交通恢复，节日后消费节奏减慢，物价水平将会回落。

顺差增长将放缓。受美国次贷危机影响，全球流动性开始收缩，世界经济增长步伐将放慢。受外部经济走缓的影响，中国外贸高速扩张的趋势将有所缓和，外汇占款高速增长的局面有所缓和。

资产泡沫破裂，资金重归银行系统。2008年2月末，广义货币供应量(M2)余额为42.10万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.25万亿元,同比增长5.96%。1-2月净投放现金2079亿元,同比少投放1476亿元。2月份货币供应量结构发生变化。M2与M0和M1相比，虽然增速放缓，但继续保持增加。反映了居民储蓄存款的快速增长，亦标明近期资本市场的动荡已使部分资金重新回归银行系统。

二、经济形势分析

1．出口

这一轮中国经济快速启动的重要引擎——出口，在2008年将更有可能出现疲弱的状态。但是这种疲弱存在一定的阶段性，随着国际经济形势的转好、新国际贸易格局的逐步平稳和中国出口的产业升级，出口状况有望进入新的增长期。

本的上升，企业传统业务的利润空间受到严重的挤压，有产品升级扩大利润率的要求。第二，企业经过几年来的积累，资金状况较为宽松，具有设备投资的能力。

政府调整经济结构和推动产业升级，需要加大投资。在外部需求放缓的状况下，如何有效地维持经济增长、保障就业和消化相对过剩的产能成为2008年政府工作的重点。政府投资和刺激企业投资是可操作的选择，但投资的内容要回避继续扩大产能、造成产能过剩，最值得考虑的是将已经列入政府“十一五”规划的中长期投资项目和目标向当期拉近，有几方面的投资内容将得到青睐：

第一，鼓励企业以产业升级、节能减排、发展新能源为目的进行设备投资和改造；第二，改善基础设施，如：电网建设和升级、铁路建设和改造升级、继续改善交通运输瓶颈；第三，政府公共财政政策投入，如：农业水利、航空航天项目、防洪抗灾项目、廉租房/经济适用房建设等。

3．消费

消费需求继续呈平稳增长的长期趋势。居民消费的增长动力可以分解为两个因素：边际消费倾向与收入增长。数据表明2004年以来我国居民的边际消费倾向并没有上升，反而出现了下降的趋势，这表明居民的储蓄偏好仍然很强，储蓄收入增加自我保障的心理仍然比较严重。居民消费的增长主要受收入增长的影响。2007年城镇居民人均可支配收入增长17.2%，在岗职工工资收入增长19%。2008年收入将继续增长，但增长速度将有所放缓：第一，我国劳动保障体系建设更加完善，平均劳动力成本将继续上升；第二，消费量的增长在2007年末有显著的上升，这表明收入对消费的刺激作用加大，而耐用消费品和奢侈品的消费存在明显的攀比心理，由此引起的消费增长可能会延续一段时间；第三，2008年出口增速放缓将抑制劳动力成本上升的速度；第四，证券市场、房地产市场大幅单边上扬的状况将缓解，财富效应减弱。

消费增长还受到物价上涨的影响，按照可比价格计算，实际居民消费增长大为降低，仅2007年末消费增长的上升比较明显。这表明物价上涨加速后，居民消费量的增长并不明显，从而消费品领域需求数量的可持续性增长有待进一步观察。

因此，我们对2008年名义居民消费的判断是增速稳步上升，而对实际居民消费的判断持谨慎态度。2007年四季度实际居民消费增长的上升，可能蕴含着对收入增长的短期性预期和通货膨胀持续性预期下，居民对耐用消费品、奢侈品、首饰、攀比性消费品等消费释放，这个趋势可能会在2008年上半年得到延续。

三、政策分析

1．宏观调控的第一目标：物价

温家宝总理在3月18日记者招待会上回答人民日报记者提问时指出，在众多问题中，排在第一位的是物价问题；去年下半年以来，物价上涨过快，给群众生活，特别是低收入群体带来很大的困难；如何控制物价过快上涨，抑制通货膨胀，不仅是老百姓关注的问题，也是政府的重要任务。温总理的谈话表明，在所有宏观调控问题当中，物价问题排在第一位,控制物价过快上涨是本轮调控的首要任务。

2．当前宏观政策调控要解决几方面矛盾

第一，经济前景的判断存在矛盾，经济有从偏快转向过热的可能，也有随全球经济回落的可能（央行四季度货币政策报告透露出这种矛盾心态）；

第二，治理通货膨胀与防范经济过快减速的矛盾；

第三，启动投资内需与防范产能过剩的矛盾；

第四，长期规划与2008年经济增长之间的协调。

这种矛盾之下，政府最为可能的政策原则为：

（一）经济调整的战略方向不变

2003年以来，可持续发展、经济结构调整、产业升级、绿色GDP、区域均衡发展等成为我国经济发展的战略。“十一五”以来，政府调控中不断落实这些战略，提高要素价格、加大环保成本、提高人民币汇率、提高资源税、扩大社会保障、促进收入增长等，从微观层面的感受是紧缩和结构性的宏观调控，低附加值出口行业、“两高一资”行业经营压力增大，消费行业的经营环境不断改善。

2007年，我国经济增长呈现偏快的局面，投资增长出现反弹的压力仍然很大，政府希望经济增长速度能够稳步放缓，实现“软着陆”。在这样的背景下，出口的适度放缓有利于我国内外需结构的调整，有利于加快经济结构调整的步伐，有利于国家中长期战略的实施。

我们认为，尽管全球经济形势与2007年出现较大变化，会推动全球经济结构调整过于激烈，但我国经济调整的中长期战略不会改变。政府乐于接受经济增长的适度放缓。

（二）相机抉择的政策调控力度

在宏观经济调整战略方向不变的背景下，值得考虑的是，一段时期以来我国的宏观紧缩政策的基本假设是出口保持较快增长和全球贸易结构缓步调整。次贷的发生导致全球经济结构调整节奏加快，欧洲国家由于担心国内经济难以承受内外部双重调整的压力，而从紧缩政策转向宽松政策（并向全球输入更多的流动性，可能诱发进一步的通货膨胀）。我国作为新兴市场经济，具有内需增长比较旺盛的特征，是否也要转向宽松政策？

近期来看，政策“从紧”的基调仍没有改变，突出表现在央行货币政策和易纲的讲话中，都强调首先是防止通货膨胀。但是，关于出口出现大幅回落，导致经济“硬着陆”和就业不足的担忧，一些战略性的措施开始部署。灾后重建、四大流域防洪排涝项目，近期公布了一系列的《十一五规划》表明政府可以在适当的时机将五年计划的投资进程加快承接经济增长严重放缓，加快服务业发展承接结构转型中劳动力的就业压力等。

因此总体而言，我国经济的内部需求很大，在可持续发展的中长期战略下，有针对性地加快实施专门项目和促进以产业升级为目的的设备、基础设施投资，能够很好的承接出口增长放缓带来的需求下降。

根据出口总量与投资总量的规模，出口每降低1%，需要投资增加0.8%。假定政府希望2008年GDP增长回到10%的水平，进口增速不变，出口增速降低2%以内，则不需要采取任何措施；降低2%-4%，只要适度增加政府支出就可以控制；若出口增速降低超过4%，则需要考虑明确推动投资增长。

在通货膨胀与经济过快减速同时出现的情况下，将考虑货币政策和财政政策的组合搭配，以适度从紧的货币政策控制通货膨胀，以稳健偏宽松的财政政策促进内需，若企业资金吃紧，可以考虑通过企业债市场融资渠道加以补充。

货币政策：

保持较快的人民币升值速度，目前NDF人民币一年期远期的隐含升值预期已经超过9%，年末人民币兑美元汇率可能达到6.5；

利率上调的步伐近期可能有所放缓，待进一步的流动性状况、投资增长状况、信贷状况等明朗；

数量型工具和信贷窗口指导仍将是紧缩的重点工具，与贸易顺差保持适应。

财政政策：

促进消费，发展文化、教育、医疗卫生事业，健全社会保障体系，改善居民安全预期；降低个人所得税起征点，促进消费的长期增长。

支农，加大对农业的支出、对农村的转移支付，促进农业的发展，增加农产品供给，保障粮食安全、食品价格稳定；完善促进农业产业化重点龙头企业发展的税收政策，支持农产品加工业发展。

促进节能减排，环保设备投资减免所得税、矿产资源有偿使用、应对气候变化的投资、新能源开发、重点流域的治理；

推动产业转型，继续完善出口退税和加工贸易税收，一直高耗能、高排放、资源型产品出口；扩大服务贸易出口；支持自主创新的税收，落实中长期科学技术发展规划纲要。

区域发展，支持西部大开发、振兴东北老工业基地、促进中部崛起。

促进服务业发展和扩大服务贸易出口的税收政策。

价格政策：

近期，政府用行政手段控制物价迹象明显。行政控制领域集中在用于满足国内需求和国计民生的产品上，如：消费品、煤炭、供水供电、成品油等；对主要用于满足国际需求和中高档消费需求的产品则很少控制，以避免遭受贸易摩擦和出口国内福利，如：钢铁、汽车等；对于同时满足国内外两个市场的产品，则通过税收加以平衡，如：石脑油。

从产业链上看，下游的终端消费品价格控制力度较大，上游的能源、原材料产品价格控制力度较弱。从而，整个企业部类（特别是消费领域）的总利润空间受到挤压。

目前企业调价需要向物价部门说明理由，粮食、焦炭等控制出口。行政手段可以一定程度上控制物价上涨趋势在消费品-劳动力报酬-工业品之间相互增强，但是扭曲了价格体系，释放错误的价格信号，可能造成资源浪费、利润分配的不合理、福利分配的不合理。行政手段是短期措施，治标不治本。

未来，更有可能采用较为市场化的手段，动用财政力量由政府或者贴补企业到国际市场采购来加大市场供应，控制物价的过快增长。

四、宏观经济对证券市场的影响

1．经济基本面变化对证券市场的影响

1、总需求增长略有放缓，微观主体的业绩增长将有所放缓。

2、利润边际，消费链条的总利润空间受到挤压；投资链条的总利润空间在产业升级影响下存在上升的可能性。

3、结构上，中长期产业结构、出口结构调整方向不变。“两高一资”行业、低附加值产业风险增大；出口导向型企业面临出口增速放缓的风险，大型企业的过剩产能将通过国家重大项目投资获得释放，中小企业的经营风险增大；产业升级、消费升级带来的机会，科技、新能源、设备装备、耐用/攀比消费等领域面临机遇。

4、行业层面

“十一五”重点投资领域，电力设备、电网建设、航空航天、通讯网络建设、铁路建设、防洪防灾项目等，引导企业促进节能减排、促进产业升级的设备投资与改建。

从紧货币政策下，银行业的经营压力增大，脱媒风险增大。在从紧货币政策控制通货膨胀，财政政策缓解经济放缓压力下，企业的资金补充机制可能被引导至直接融资领域，从而银行业的脱媒可能加速，利润率面临风险。银行业是关系到国家金融安全的命脉行业，行业状况需要看国家整体部署及相关利益方的博弈。

5、通货膨胀的货币根源没有解决，国际大宗商品期货价格总体看涨。黄金、农产品类涨幅超过基础原材料，对相应上市公司业绩会产生影响。

2．流动性状况对证券市场的影响

流动性状况：基础货币层面、银行流动性、资本市场流动性

基础货币投放保持稳定

2007年7，央行回笼基础货币与外汇储备增长基本持平（2007年通过回购和央行票据净回笼资金5233亿元，提高准备金率回笼约18000亿元，累计贸易顺差2622亿美元）。2008年外贸顺差增长有望减速，2008年资本项目开放不会有实质性变化，因此初步判断外汇储备增长速度放缓，央行配合与贸易顺差相适应的基础货币回笼，则基础货币投放将保持相对稳定的增长水平。

银行体系流动性比较宽松

居民收入保持较快增长，边际消费倾向下降后，储蓄规模继续放大，证券市场、房产市场投资资金回流；企业连续多年盈利增长，企业存款规模也有所放大；货币政策紧缩，银行信贷收缩，货币乘数会有所收缩。但整体而言，整体性宽松仍然可以预期，在银行资金宽松和信贷收缩的背景下，债券市场可望出现波段性上升行情。

证券市场流动性取决于市场预期

银行体系流动性宽松为证券市场提供了外部资金环境，但是市场预期不利于证券市场流动性：第一，再融资和非流通股减持表明了企业层面对于股价处于高位的态度，不利于投资者信心；第二，非流通股减持、黄金期货、创业板、股指期货等将分流资金；第三，证券市场走势的不稳定使部分储蓄资金回流。

因此，2008年整个经济的流动性将继续保持宽松，信贷控制导致局部流动性紧张可以通过企业自筹资金、直接融资等渠道缓解。但是由于证券市场赚钱效应的减弱，货币的“资本窖藏”将从证券市场转向“储蓄窖藏”或者“期货窖藏”。

3．通胀预期形成估值压力

通货膨胀在持续一段时间后，往往形成市场预期。预期形成就会自我强化，通胀就因此可能进入一个螺旋上升的通道。通胀预期形成的标志是同类商品CPI上涨大幅超越PPI的上涨，如图4“食品类PPI&CPI比较”。

随着通胀延续，通胀预期逐步形成，受其影响企业效益将会呈现先声后降的走势。在通胀出现初期，通胀通过“税收效应”、“波纹效应”、“存货效应”以及“负债效应”等渠道，提升了企业业绩，推动了经济增长和提高了经济活力。

通胀预期一旦形成，上述对微观企业影响的作用机制就将散失，通胀影响生产积极性和价格紊乱的负面作用就会被放大，经济运行步入危险渠道。通胀初期厂商利润增加、效益改善，宏观经济活力增加，使得市场对未来的预期进一步看好；此时市场普遍认为通胀是暂时现象，或者忽略。经济效益增加导致市场对未来进一步看好，乐观预期必然导致估值标准提高，市场接受的P/E标准等价格基准上升。通胀延续导致的预期增长业绩的实现更是强化了这种乐观预期，资本市场繁荣于是出现。随着通胀持续，通胀预期出现，企业业绩高增长趋势发生改变，市场对企业价值评估基准即会发生改变。加上印证了的企业业绩从高位回落，双重收缩导致企业价值加速下降。因此，通胀在形成初期放大了企业评估价值，放大推升了企业股票价格；通胀持续一段时期后则又加速了企业评估价值的下降。

随着通胀时间的延长，市场对通胀预期的分歧加大，通过通胀的“加速-放大”效应，市场对企业价值的看法差异会进一步扩大，预计未来市场波动风险会进一步增加。 (本文来源：上海证券 )