托尔斯泰说过，“幸福的家庭都是一样的，不幸的家庭却各有各的不幸。”将之应用到金融领域也很恰当：金融危机总是表现出不同的形态。

　　金融危机指的是一个国家或多个国家和地区的全部或大部分金融指标（包括短期利率、货币资产、证券等）短时间急剧、超周期的恶化。经济危机指的是一个或多个国家或整个世界经济在较长时间内的不断收缩，即生产能力过剩的危机。本质上看，金融危机实际上还是行业性的危机，它冲击的直接对象是金融行业；而经济危机不仅会冲击到金融业，还会影响实体经济的多个行业，如制造业、房地产业和交通运输业等。从目前美国次贷危机的牵涉面看，已经具备了被称为金融危机的各项条件，如果应对不当的话，将会对美国经济乃至全球经济造成严重影响。

　　次贷危机不同于史上金融危机

　　托马斯·弗里德曼说，世界是平的。在一个快速扁平化的环境里，“蝴蝶效应”得以更快地体现。尤其是从1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃以来，金融危机往往表现为国际金融现象，具有极大的破坏力。其中，比较重要的金融危机包括国际债务危机、欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机。

　　国际债务危机始于1981年。当年3月，波兰政府宣称无力偿付到期外债本息，当时国际金融市场对此没有予以足够重视，仅将其看作发生在低效率的计划经济国家中的局部问题。而到了1982年8月，墨西哥首先宣布无力偿还到期债务。接着，巴西、阿根廷、委内瑞拉和智利等拉美国家纷纷跟进，一场席卷全球的国际债务危机就此爆发。拉美国家债务危机爆发后的近20年，发展中国家的外债问题不仅没有好转，反而以每年5%的速度递增。1998年，发展中国家的国际债务总额仍达2.18万亿美元。国际债务危机沉重打击了国际商业银行的放贷信心，使其在上世纪80年代后期和90年代初改变了资金投向，转向亚洲新兴市场经济国家。然而，1997年7月2日，泰国首先宣布泰铢贬值，被迫放弃泰铢和美元挂钩的联系汇率制。泰国的货币危机很快波及东南亚诸国。继泰国之后，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和韩国等国的货币纷纷贬值，东南亚国家普遍陷入严重的金融危机中。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府宣布卢布贬值并推迟所有外债偿还期，不仅导致大量投资俄罗斯政府国债的投机资本损失惨重，而且致使美国长期资本管理公司破产、国际商业银行大量金融债权难以收回，引发俄罗斯债务危机。

　　金融全球化不仅使发展中国家面临着新的风险，而且也使发达国家面临着新的考验。1992年8月，欧洲货币体系中的意大利里拉、英镑、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多和爱尔兰镑等货币首先遭受攻击。9月17日，欧共体财政官员宣布意大利里拉、英镑脱离欧洲货币汇率机制，允许自由浮动。欧洲货币体系危机持续一年多的时间，可以说它是上世纪70年代以前布雷顿森林体系内在矛盾的翻版——人为稳定的货币汇率制度与经济发展不平衡的现实之间的不协调。但与那时不同的是，全球化使各国货币当局面临着比以前规模大得多的外部投机资本的冲击。在每天资本流动达1.5万亿美元的国际金融市场环境下，任何国家甚至经济体的干预都显得苍白无力。

　　与此类似，1994年12月墨西哥金融危机则是金融全球化时代新兴市场国家的第一次危机，原因还是出在固定汇率制度的内在矛盾上。为了抑制通货膨胀和稳定内外资的信心，墨西哥政府选择将本国货币与美元挂钩的固定汇率制度。上世纪90年代初期，墨西哥通货膨胀率的上升和国际竞争力的下降使得墨西哥比索不断高估，汇率高估引起贸易逆差。由于固定汇率短时难以改变，为吸引外来资本以弥补贸易赤字，只能提高利率，而利率的上升引起国内经济进一步衰退，并使偿还债务本息的负担越来越重。这种进退维谷的局面正是国际投机资本肆虐的好时机。

　　“以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以知得失；以史为鉴，可以知兴替”。比照历史上的诸多金融危机，应当能给当前如何正确处理此次次贷危机提供有益借鉴。但是，上述金融危机都是发生在美国本土以外，对美国经济没有直接冲击，其几乎不能给次贷危机的稳妥解决提供有益帮助。

　　上世纪末美国银行危机借鉴意义不大

　　而美国自实施浮动汇率制度以来，发生在本土的金融危机主要是上世纪八九十年代的银行危机。

　　1980—1994年，美国出现了严重的银行危机，银行和储蓄贷款机构（下称储贷机构）破产倒闭数量急剧上升，共有2912家银行和储贷机构被迫关闭或接受联邦存款保险公司的援助，约占同期银行和储贷机构总数的14%；倒闭的机构资产总额9236亿美元，占银行和储贷机构总资产的20.5%。那次危机的诱因与此次次贷危机有较多相似之处。

　　首个诱因是实体经济的调整。上世纪30年代经济大危机后，美国实行单一银行体制，法律禁止金融机构异地设立分支机构，这使大多数银行只能服务于相对狭窄的区域市场，银行业风险不能在区域间分散，极易受到地区经济衰退的打击。上世纪80年代初，农产品价格下降导致农业收入和农村土地价格下跌，使得过于集中投放农业贷款的银行大量破产；上世纪80年代两次石油价格下跌导致得克萨斯和美国西南部的其他产油州多数银行倒闭；较为集中的银行倒闭发生在上世纪90年代初的加利福尼亚及美国东北部地区，原因是严重的经济衰退。而此次次贷危机肇始于2006年开始的美国房地产市场的降温，房屋价格持续走低再加上美联储持续不断的加息，加重了购房者的还贷负担，最终使购房者无力还贷并波及相关机构和行业。

　　第二个诱因是在经济扩张期银行对日益上升的信贷需求作出过度反应，盲目信贷扩张。农业地区，银行随着农产品价格和农业收入的上升迅速扩张信贷；产油区，银行对油价上升反应迅速，工商贷款比重急剧增加；在城市，许多银行和储贷机构随着房地产升温而大举进入商业房贷市场，房地产贷款以3—4倍的速度急剧扩张。而在这次次贷危机中，贷款机构之间盲目降低贷款条件，进行恶性竞争，埋下了危机的种子。不少放贷机构向一些信用等级较低的借款人推出次级抵押贷款；一些次级贷款公司受利益驱使，开始更加激进的信贷扩张，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，借贷人可以在没有资金的情况下购房，而无须提供任何有关偿还能力的证明。更有甚者，一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。

　　第三个诱因是监管失误。现场监管的放松使银行存在的问题不能被及时发现，而监管当局过分的宽容又加大了道德风险。上世纪80年代，美国监管当局采取十分宽容的政策，在处置银行危机时，联邦存款保险公司允许大量实际已经破产的储贷机构长期维持经营，增加了道德风险和处置成本。

　　最后，管制放松缺乏相应的风险管理措施配合。上世纪70年代末，美国放松了跨州 设立分支机构的限制，允许新的竞争者进入曾经受保护的市场导致直接信贷市场扩张，银行业竞争加剧。由于没有相应的风险管理措施配套，许多银行和储贷机构在新的竞争环境中陷入破产境地。而在这次次贷危机中，美联储无视房地产业专家要求对贷款行为加强监管的请求，同时对金融创新产品大开绿灯，忽略了与之相伴的风险。

　　上世纪美国银行危机的最终解决是由联邦存款保险公司和清算信托公司出面实施的，其中清算信托公司是在联邦储贷保险公司资不抵债后，于1989年由美国国会授权成立的一个临时性联邦代理机构。美国为解决危机，不仅成立了新的临时机构，期间还陆续推出8项重要的法律和法律修正案，就处置主体权力、机构和资产处置的基本要求、负债清偿程序、资产处置方法等作了具体规定。从1989年到1995年，美国国会共拨款1700亿美元有力地推动了危机的解决。

　　尽管此次次贷危机与上世纪美国银行危机起因上有较多相似之处，但两者时间上相差10—20年，且从银行危机的解决方法看，除政府和国会的参与值得借鉴外，其他几乎没有有价值的启示。

　　科网“泡沫”破灭与次贷危机类似

　　前文提到，美国银行危机的解决方案给处置次贷危机的启示相当有限。为此，我们把目光转向2000年3月开始的美国科技网络“泡沫”破灭对美国经济的冲击。

　　美国科网“泡沫”破灭始于1995年开始的科技网络“泡沫”膨胀。以高科技公司为主的NASDAQ综合指数从1995年年初的743.58点猛涨到2000年3月10日创纪录的5048.62点，5年时间指数暴涨近6倍，平均年复合增长率高达46%。但在之后的一年里，NASDAQ指数竟跌去了2/3，美国科网“泡沫”也随之快速破灭。在科网“泡沫”破灭后，美联储为拯救美国经济，连续13次降低基准利率。在美联储低利率刺激和金融创新（特别是次级抵押贷款）带来需求提升的推动下，美国住宅价格节节走高，从而间接地为今天房地产业的深幅调整埋下了祸根。

　　相比科网“泡沫”破灭，目前美国房地产市场的调整幅度较小。反映全美20大城市综合住宅价格的S&P/Case-Shiller指数从2001年年初的112.39点一路涨到2006年7月的206.52点，5年多的时间里指数几乎翻一番，平均年复合增长率为11.7%。此后一直到2007年8月，房价的回调幅度仅4.5%，与NASDAQ指数的深幅调整不可同日而语。尽管次贷危机对美国住房市场的影响甚微，但是这两者在很多方面具有相似性。

　　首先，“泡沫”破灭之初，经济表现都很强劲。2000年3月以后，NASDAQ市场已开始回调，然而当年7月份公布的2000年第二季度美国GDP数据却显示，4—6月美国经济同比增速高达4.85%，创出当时繁荣周期的新高。反观2000年第三季度末，NASDAQ综指与最高点相比已经跌去27.3%，表明在NASDAQ指数暴跌的这半年中，美国经济仍在高速前行。

　　与此类似，自2006年7月美国住宅价格见顶回落以后，美国经济增速曾有所减缓。然而进入2007年以来，美国经济的增长速度却稳步回升，特别是去年8月份次贷危机扩散后，美国去年第三季度GDP增速继续回升到环比增长4.9%、同比增长2.85%的高位，充分显示出美国经济的韧性。

　　其次，市场都拒绝“相信衰退即将来临”。2000年，代表美国主板市场的S&P500指数与NASDAQ综合指数在走势上出现明显背离。当年年初，在NASDAQ指数屡创新高时，S&P500指数出现下跌，而当NASDAQ指数见顶回落时，S&P500指数却开始上扬并创出新高，表明当时市场并不认为科网“泡沫”的破灭会对主流经济产生影响，甚至将其视为对主板市场的一种利好。2000年10月以前，S&P500指数一直维持在1500点左右的高位，而同期NASDAQ指数已明显下了一个台阶。

　　同样，2006年7月以来代表全美20大城市综合住宅价格的S&P/Case-Shiller指数与作为美国国民经济晴雨表的S&P500指数之间也出现了明显背离。在S&P/Case-Shiller指数逐步走低时，S&P500指数却节节上扬。特别是2007年7月下旬以来次贷危机的蔓延，导致贝尔斯登旗下对冲基金因投资亏损严重而被迫清盘，进而引发信用市场紧缩。然而即使在此背景下，S&P500指数经历短暂调整后于2007年10月9日创出1565.15的收盘历史新高。

　　第三，对“泡沫”破灭的影响都存争议。当年关于科网“泡沫”破灭影响的争论中有一种观点认为，1999年年底网络股在美国股票总市值中的比重仅为6%，科网“泡沫”破灭的影响应该不大。再来看一下这一次房地产市场的“泡沫”。据美国抵押银行家协会数据显示，截至房市“泡沫”破灭前的2006年上半年，次级抵押贷款在整个房屋抵押贷款中的比重为15%，而当年6月末全美房屋抵押贷款余额为9.36万亿美元。据此推算，次级抵押贷款规模在1.4万亿美元左右。假定美国房价将下跌20%，那么次级抵押贷款的损失预计为2800亿美元，仅占美国联邦存款保险体系内金融机构总资产的2.4%。即使考虑到由次级抵押贷款衍生出来的次级抵押贷款债券，根据市场预计的60%的派生比例测算，次级债的规模大约0.84万亿美元，仅相当于2006年年末美国抵押贷款支持债券总额的10%，或者相当于美国整个债券市场价值的3%。

　　最后，两者具有相似的机制：高预期，失望，投资骤减，负财富效应。信息技术革命营造了高科技投资能带来高额回报的预期，由此刺激了高新技术设备投资和软件投资的快速增长。同时，股票资产膨胀带来的财富效应显著刺激了消费的增长。一旦企业的扩张速度放缓，盈利前景渺茫时，投资者的失望情绪会导致投资骤减和股票市值疾速缩水，带来负财富效应。在住房市场上，美联储2001年以来的降息措施使住房抵押贷款利率随之走低，住宅市场投资价值得到提升，房价出现相应上涨。此时，房地产的金融属性开始凸显，房价持续上涨的预期成整个“游戏”的核心。而当2004年中期开始的加息周期推动住房抵押贷款利率上升时，美国的住宅市场开始降温，住宅价格持续上涨的预期破灭，“游戏”终结。

　　次贷危机可能采取的处置措施

　　以上分析可以发现，此次次贷危机与科网“泡沫”破裂非常相似。但是，科网“泡沫”破裂后美联储可以通过房地产市场带动美国经济走出衰退阴影，而房市“泡沫”破裂后还有哪个行业可以带动美国经济复苏呢？如果这样的行业不复存在，那么美国经济必然要面对滞胀或者是衰退的处境。对此，我们首先要分析一下美国应对科网“泡沫”破裂冲击的措施。

　　货币政策。美国货币政策的两大目标是追求充分就业和保持物价稳定。因此，当经济面临下行风险时，美联储的降息决定会受到对通货膨胀顾虑的牵制。从核心消费者支出价格指数（核心PCEPI）看，2007年9月PCEPI同比增长1.83%，仅低于2%的通胀警戒线，且高于2000年3月科网“泡沫”破灭到2000年年底美联储降息前那段时期PCEPI的同比涨幅。从单位劳动力成本增速看，美国单位劳动力成本自2006年下半年以来基本呈加速上升态势，说明劳动力报酬相对劳动生产率有更快增长，通胀压力在不断积累。目前，美国单位劳动成本增速与2000年时基本相当。上述指标均表明，当前美国面临的通货膨胀压力并不比2000年弱。

　　然而到目前为止，美联储的操作却与2000年迥然不同。2000年在NASDAQ市场见顶回落后，美联储于3月和5月各加一次息，并将6.5%的联邦基金利率水平维持了半年，直到核心PCEPI同比涨幅降到1.5%的水平、单位劳动力成本出现降低迹象后才于2001年1月起连续大幅降息。一定程度上说，正是美联储先前对通胀的谨慎为2001年以后的快速大幅降息打开了空间。

　　2007年8月，面对次贷危机向金融市场的扩散，美联储当月17日降低再贴现率0.5个百分点，9月18日降低联邦基金利率和再贴现率各0.5个百分点，10月31日再将联邦基金利率和再贴现率各降0.25个百分点。这些举措固然对稳定金融市场具有重要意义，但是在宏观经济指标依然表现强劲的背景下，降息对通胀的影响不容忽视。正如美联储2007年10月31日会后声明中所言，此次降息后通货膨胀上行风险将会增加，美联储将继续对影响美国经济前景的各种要素进行评估，并在必要时采取行动确保价格稳定，以实现经济可持续发展。这表明，在当前的情况下美联储继续降息的空间已很有限，除非有新的更为不利的经济数据出现，显示经济前景堪忧，暗示通胀压力缓解。这也意味着，美联储一定程度上已经失去了前瞻性调控经济的政策空间。

　　财政政策。2001年布什入主“白宫”后，立即推出了1.35万亿美元的减税计划，以刺激当时陷入低迷的美国经济。推行该项政策的一大背景是，在上世纪末克林顿政府的后半期美国财政预算实现了盈余，这为布什政府实施更具扩张性的财政政策奠定了财务基础。

　　然而进入21世纪后，由于美国连年征战等因素，财政预算再度陷入严重赤字状态，政府债台高筑。2007年9月底，为避免政府因无法继续借债而瘫痪，美国将国债限额从8.965万亿美元提高到9.815万亿美元，这也是布什2001年就任总统以来美国第五次提高国债限额，表明美国财政捉襟见肘。一旦美国经济陷入低迷，政府实施积极财政政策的能力将会很有限。

　　人口因素。第二次世界大战后，美国经历了一个出生率的高峰。这批在“婴儿潮”出生的人口到2000年正处于50岁左右的年纪，他们不仅是当时美国劳动力大军中的主力，而且丰富的工作经验也使他们处在一生收入的高峰期。私人储蓄以及社会保障税费的积累，都为资本市场提供了投资资金的来源。

　　然而2005年以后，婴儿潮中出生的第一批人陆续进入退休阶段，美国老龄化比例开始明显上升。当更多的国民进入动用储蓄和养老金的行列时，社会的投资资金供给将相对短缺，会对资本市场产生不利影响。

　　贸易收支。2000年美国的贸易逆差处于不断增加状态，直到2001年经济陷入衰退后逆差才开始收敛，然而2007年美国的贸易逆差却处于同比减少状态，其中部分原因在于这两个时期美元的实际有效汇率表现迥异。2000年，美元实际有效汇率处在升值趋势中，而2006年中期以来美元的实际有效汇率进入加速贬值通道。贸易逆差的减少，对经济的成长具有积极作用，从这个角度看，当前美国所处的外部环境要胜于2000年经济衰退之前。

　　基于以上分析可以认为，尽管科网“泡沫”和次贷危机在形成诱因、形成机制、市场反应等方面有诸多相同点，但两者所处的环境已发生显著变化，采用当年的单纯降息措施已不再是有效的“灵丹妙药”。

　　数据显示，美联储2007年9月17日降息以来，2007年11月份美国消费者价格指数上升0.8%(月率)，远超10月份的0.3%，创两年来最高涨幅；生产者价格指数上升3.2%(年率)，是自1973年以来的最高涨幅，美国经济显现通货膨胀的苗头。 这一“滞胀”现象极大地制约了美联储进一步降息的空间。据此，可以认为美国会进一步借助于贸易手段来解决次贷危机，汇率政策将在未来发挥主要作用，其将通过美元持续贬值的方式来改善贸易逆差。同时，美国会采用积极的财政政策，包括但不限于主动承担次贷危机造成的部分损失，类似于在银行危机时的措施。

　　在当今金融业混业经营的状态下，面对次贷危机诱发的巨大信用和系统风险，除拖累房地产之外的整个经济增长，还会使整个美国金融业受到直接冲击。考虑到次贷危机的影响范围和强度要比银美国银行危机大得多，最终在美国市场已有所作为的欧洲国家将会参与进来，还会包括其他G7国家。

　　目前，注资的最新进展是持有大量美元资产的中东和新兴市场国家纷纷组建主权财富基金，大举进军美国的金融市场，收购在次贷危机中受到严重冲击的金融机构，间接地起到注资作用。

　　综合来看，美国经济将面临衰退风险。

　　次贷危机下中国的机遇

　　那么在这样的大环境下，中国的机遇何在？对此，格林斯潘的评论值得细细品味。他说，从众多方面看，目前市场的动荡状况与美国股市崩盘的1987年和对冲基金巨头长期资本管理公司破产的1998年非常相似。但是，长期资本所从事的以长期国债期限套利结合高倍杠杆为主的套利交易，最大的问题是流动性危机，交易基本面依然健康。只要“口袋够深”，长期持有其基础资产迟早能够盈利。当时华尔街的银行基本上资本金都很充足，美联储出面解决的是信心危机。同时结合美联储的大幅降息、注入流动性、降低资金成本等手段，干预的成功是可以预见的。而次贷危机的基础资产是有问题的，并非单纯的流动性与信心危机。由于背后真正损失的程度并不清楚，单纯靠商业机构出资，其救市资金可能血本无归。更何况，现在华尔街有些机构资本金再过一两个季度可能就已经“千疮百孔”了，哪里有那么多钱去救别人。所以，以行业为主的协调救市行为值得怀疑。

　　因此，我们将主要参照1987年股市崩盘的结果来分析一下中国的机遇，同时在重温1987年股灾时我们也来看看日本市场的反应。

　　1987年10月19日，华尔街股票市场刮起了暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次股市崩盘事件。道·琼斯指数一日之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。唯一能够幸免崩盘的股票市场是日本。1984年，日经指数收于11543点，1987年收于21564点。在股灾发生后的翌日，东京股市出现单日恐慌性卖压，但是市场在次日就收复了前一天的大部分跌幅。随后两年日本股市持续暴涨，每年差不多上涨10000点。

　　1987年股灾后美国政府面临着避免经济衰退与维护美元币值的矛盾，最终美国决定放任美元贬值。而日本则选择将其生产设备移往美元区，从而使日本在美国取得了相当的金融权力。1987年股市崩盘的历史意义在于它使经济与金融权力从美国转移到日本，至少在短期内是如此的。

　　中国和日本不但在传统文化方面有着很深的渊源，而且当前中国经济与1987年股灾发生时的日本经济非常相似：海外股市风雨飘摇于大选年之际，两国经济都处于转型期，经济增长强劲，股市牛气十足；另一方面，两国房地产市场都发展过热。在诸多相似之下，可以预见中国的发展机遇。

　　人民币会持续升值

　　从目前情况看，当前美元币值得不到实体经济的有效支撑，美国股市的后续调整也会加速国际资本外逃。中国经济维持高速增长和国际游资通过各种途径进入中国必定会推升人民币持续快速升值，从而引发国际货币格局的重新安排，为人民币成为国际货币打下基础。

　　资本市场会持续繁荣

　　综合当前各种信息，中国人民币将采取缓慢升值的策略。当前的人民币资产以外币来衡量是低估的，这将引诱大量热钱流入中国股市。因此，在人民币汇率拐点形成之前，升值预期将持续推动资本市场的繁荣。

　　中国海外扩张步伐加快

　　次贷危机未发生时，中国金融机构已经开始试探“出海”发展。这次次贷危机对国际金融机构资本和信心的冲击会给中国金融机构通过并购加快国际化提供难得的机遇。相信随着影响的深入，中国金融机构会有机会以合适的价格进入一些具有国际竞争力的金融机构。

　　我们有理由相信，随着次贷危机的进一步发展，中国有望承继日本在1987年股灾后所取得的国际地位，为中国的崛起谋求一个良好的时机。