股指期货案例研究：到期日效应和市场的操纵

　　-----韩国KOSPI200股指期货06年5月的大动荡

　　从理论上讲，成熟的期货市场是一个高效、公平、公开的市场，没有垄断，，成熟的期货市场中的形成的价格具有预期性、公开性、连续性和权威性的特点。如伦敦金属交易(LME)的铜价对全世界铜的产销、铜的价格具有相当大的影响。

　　但是，我们也应该看到在不成熟的期货市场里，特别是在发展中国家的新兴股指期货市场中，大机构利用资金等方面的优势，对期货价格进行人为操纵的事件却屡见不鲜。在2006年的韩国股指期货市场、股票市场和股指期货期权市场中就上演了惊心动目的一幕。

　　在2006年5月21日，这天是韩国5月的KOSPI200股指期货期权到期日。而Jackpot是家境外的实力雄厚的投资机构，其手中持有大量的执行价格为190点的KOSPI20股指买入期权(call option)，而那天韩国KOSPI200的5月份股指期货价在前5个交易时间一直呆在188.50点附近。显然，Jackpot当时持有大量的执行价格为190点的KOSPI200股指买入期权处于不利期权(out of the money)的状态。由于当天是该期权品种的最后一天，如当天不行权的话，权利将因此而作废。

　　但是，在当日交易的最后一个小时，韩国的KOSPI200股指期货市场突然风云突变， Jackpot等境外的实力雄厚的投资机构凭借着雄厚的资金实力，突然入场，在1小时内建立了总数大6000手以上的净头寸，大幅拉升KOSPI200的5月份股指期货价格，KOSPI200的5月份股指期货价格一口气从188.50点拉升到191.05点,创下了KOSPI200该股指期货合约的历史最高价,上涨了2.55%。由于大幅拉升股指期货，期货对现货的溢价基差上升了0.75以上,而因此引发了超过2000亿韩元的期现间的多头套利。而Jackpot持有大量的原处于不利期权状态的KOSPI200股指买入期权因此而转为处于有利期权(in the money)的状态， Jackpot执行买入期权的权利后，立即在股指期货市场上做空套现，据说它在期权上就获取了20倍的利润。

　　第二天，即2006年5月22日，昨天在股指期货市场中建立了6000手多仓的jackpot等境外投资机构纷纷平仓，而且，还持续地加开空仓，他们所开的空仓的净头寸达到14800手，创下了韩国期货市场上的历史次高水平，股指期货价格从昨天收盘的191.05点被打压到180.75点,当日跌幅达到4.3%,期货和现货间的基差因此被拉低到-0.35以下,由此又引发了超过5000亿韩元的期现间的空头套利,在之后的一段时间内,韩国的股指期货市场和股票市场都因此出现了猛烈的下跌, 股票市场的指数下跌了20%。

　　在这个案例里，足以说明股指期货的风险性。在一个不成熟的市场中，股指期货有被操纵的可能。股指期货市场的动荡必然会导致股票市场的动荡，反之亦然。有人把这种情况形容成“瀑布效应”。

　　值得关注的是，这一案例发生在股指期货期权的到期日，而境外期货市场研究者早就提出了“到期日效应”理论，并提出了“三重巫时刻”(triple witching hour)的观点，即当股指期货、股票期货期权、股票期权同时到期时，市场最容易发生动荡。

　　尽管境外理论界对是否存在着“瀑布效应”和“三重巫时刻”有着激烈的争论，但是我们还是应当从维持市场的持续稳定发展的角度出发，从保护投资者利益的角度出发，加强市场基本建设，加强对投资者和客户合法利益的保护，加强风险管理和监控，真正做到防患于未然。

多头套利 获取14%无风险收益

　　案例研究之二：多头套利：获取14%无风险收益

　　股指期货的一大功能就是利用期货和现货市场间的差价，同时在期货和现货市场中下单，在其中价格较低的一个市场中买入(做多)，在其中价格较高的一个市场中卖出(做空)，进行所谓的期现套利(cash and carry arbitrage)。

　　期现套利的整个过程一般要经过这样几步程序：一是建立一个和标的指数具有高度相关性和相同收益率的股票组合;二是通过考察基差(basis)、对比期现价间的升贴水率和期货持有成本间的水平，检验是不是存在着套利的可能性;三是在期货和现货市场上同时下单(但有时考虑到现货市场上集中下单会带来较高的市场冲击成本,在现货市场上可延迟下单);四是下单后,进一步追踪基差的变化,并寻求最佳的平仓和对冲时机。

　　在以上的四步程序中，检验是不是存在着套利的可能性最为关键。在不考虑手续费等因素的情况下，只有当期货的价格(F)和期货的持有成本(the cost of carry)与现货价(S)之和不相等的情况下，才有可能发生套利。而在股指期货市场中，股指期货的持有成本(C)由时间成本，即利率(r)和股票组合中的股票股息率(d)组成。即股指期货的持有成本为利率和股息率之差与现货价的乘积，即C=S*(r-d)。

　　期现套利的另一个重要条件是基差具有收敛的趋势，即在不考虑交易成本的情况下，随着期货合约的到期，期货价将趋同于合约到期时的现货价，即期货价格是未来现货价格的无偏预测器(unbissed predictor)

　　期现套利又分为多头套利(long arbitrage)和空头套利(short arbitrage)，当期货价高于现货价时，而且，高出利率和股息率之差时，就会发生多头套利，即在期货市场上做空，而在现货市场上买入;而当期货价低于现货价时，而且，低出利率和股息率之差时，就会发生空头套利，即在期货市场上做多，而在现货市场上卖出。

　　下面的案例就是一个多头套利的真实例子。

　　1986年2月26日,Jeffrey Miller通过纽约经纪商 Miller Tabak Hirsch & Co. 买入了组成MMI指数的20个股票各2000股。他因此支付了$2,749,000, 其中,一半用现金支付,余下的按8.5的利率借入。股票明细如表一所示。

　　与此同时,他在MMI市场上按313.55的点位开了35个到期日为3月21日的空头合约,而此时的MMI现货点位为311.74点,这样,期货和现货间有1.81基差, Jeffrey Miller判断基差套利有利可图,由于该指数期货的乘数为$250,这样,Miller帐上每一合约被借记为78,387.59(313.55乘以$ 250),35个合约总的借记为$ 2743,563。尽管Miller并不能判明市场未来的走向,但是他明白他不可能有损失。这是因为在3月21日的下午4时，MMI的期货价格和实际指数是同一指数。Miller并不在意股票的下跌，因为如果期货价格定价高于现货，那么期货价格将跌的更深。这样，其在股票上受到的损失会大大地被期货上的空头平仓所取得的利润而抵消。

　　如果出现相反的情况，股票大幅上涨，期货也上涨，但由于到期日基差会消失，故期货的上涨幅度低于现货。在这种情况下，他从股票现货市场上取得的利润会超过其在期货市场上对空头平仓的损失。

　　在2月26日到3月21日之间，其股票组合中，20个股票有4家公司分发股息，其因此共获股息$6,820(参见表一)

　　当3月21日市场收盘时，Miler卖掉了他的股票，并让他的期货合约到期交割，下面便是他的损益表：

　　收入

　　在股票上的投资获利

　　3月21日收入 $2,893,000

　　2月26日支出 $2,749,000 $144,000

　　股息 $6,820

　　成本

　　借入$1,374,500的利息 -$8,438

　　在期货上的损失

　　2月26日卖空价值 $2,743,563

　　交割支付 $2,870,613 -$127,050

　　Miller的交易费用 -$1,100

　　净利润 $14,232

　　最初投资 $1,374,500

　　年投资收益率 14.34%

　　国债利率 6.60%

　　高出国债利率 7.74%

　　经过这番套利活动，在20多天的时间里，他用$1,374,500的资金，就获取了$14,232的净利润，年化的投资收益达到14.34%，高于国债利率7.74%。

　　这是一个真实的案例，也是一个较为理想的操作案例，但是，事实上，在大多数情况下，事情要复杂和困难得多。如我们对上市公司的分红派息水平和具体的分红派息时间就很难预先把握;在利率非市场化的条件下，资金成本也很难准确把握;我们的股票市场还缺乏做空机制，这会给多头套利活动带来困难;要买全、复制、组建一个和标的指数具有相同收益率和高度相关性的股票组合也是相当困难的一项工作，尽管目前市场中有不少追综股票指数的LOF基金，如大成沪深300指数基金和嘉实300指数基金;在现货市场缺乏流动性的情况下，也会大大地增加市场的冲击成本;在市场以中小投资者为主要结构的市场中，也会对大规模的套利活动带来困难;更困难的是，由于期货交易采取无负债结算机制，在一个大幅震荡、基差不趋于收敛的期货市场中，会给成功套利带来很大的困难。