核心观点：

　　1、科学发展观指导下的经济转型

　　转型之一：质量应重于数量。提高资源利用效率，加强生态环境保护，纠正国民财富分配失调，加快出口产品升级，将是政策重要导向。

　　转型之二：内需外需须并重。过分依赖外需的经济体面临流动性泛滥、升值压力、受世界经济影响较大等问题。压抑多年的内需已到了亟需启动的时机。

　　2、纠正经济失衡背景下的宏观环境

　　要纠正经济失衡，加速升值是首选，我们预期明年升值幅度不会低于8%。由于要素价值面临重估，加上货币过多，通胀压力难以缓解。

　　由于需求旺盛以及投资回报仍高于资金成本，从紧背景下投资增速仍将保持平稳。不过，我们更看好政策扶持下有望积极提升的消费需求。

　　3、指数收敛下的结构性牛市

　　沪深300 公司预计08年业绩增长31%，而09年增速只有20%。综合权衡未来影响业绩的有利与不利因素，我们认为上市公司业绩超预期增长的可能性也不大。基数大幅提高是增速放缓的直接原因，而深层次原因则是解决经济失衡所必然的结果。

　　不过，由于流动性泛滥态势不改，来自资金面的推动力仍将强劲。

　　综合多方面因素分析，业绩增速放缓使得市场估值的提升空间受到制约，不过，考虑到流动性泛滥带来的资金推动，以及奥运会召开带来的乐观情绪，预计上证指数2008年的运行空间为4900点－7600点，对应23－35倍的09年动态市盈率。

　　指数空间有限并不妨碍结构性牛市的展开。综合行业估值与成长性，以及行业趋势进行分析，我们确立了立足内需、超配下游的行业配置思路。重点推荐金融地产，高端消费主题下的葡萄酒、百货、健康消费、汽车，节能减排主题下的电力设备、煤化工、造纸和建材行业。

　　1、科学发展观指导下的经济转型

　　我国GDP增幅2003年－2005年连续达到10%，2006年及今年预计增幅更是达到11%。持续多年的两位数增长，使得我国已成为世界第4大经济体。但现在经济中的种种非均衡已对经济增长的可持续性构成挑战。

　　1.1质量应重于数量

　　对于一个急于增强经济实力的发展中国家，在经济发展的初期阶段，注重GDP的较高增速无可厚非。但当经济总量已提升至较高水平之后，我们需要反省追求数量而忽视质量所带来的种种问题。

　　其一，资源利用效率偏低，生态环境压力不断加剧，而这些外部成本并没有纳入GDP的核算之中。

　　世界自然基金会的报告显示，中国能源利用效率仅为33%左右，相当于发达国家20年前的水平。国家环保总局有关负责人也曾表示，"环境污染对国民经济造成的损失大致占到国内生产总值的10％"。要追求经济发展的可持续性，我们不能不审视环境的承载能力和考虑有限资源如何合理。

　　"十一五"规划明确提出单位GDP能耗要降低20%。去年单位GDP能耗仅降低了1.33%，而今年前三个季度，能耗降低了3%，表明降低能耗工作明显推进。不过，完成20%的目标仍很艰巨。

　　从地区对比来看，能耗差距相当大，能耗最低的5个地区单位GDP能耗都在1以下，而能耗最高的5个地区都在2.1－4.1之间；再从行业进行对比，工业生产(占比70.8%，其中制造业高达57.2%)与生活消费(占比10.5%)是能源消费比例最高的领域，而在制造业中，黑色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造、非金属矿物制品业又占所较高比例。生活消费及这些制造业在降低能耗方面无疑有很大潜力可挖。

　　中央正在抓紧部署淘汰落后生产力。从节能减排降耗、安全生产、产业优化的角度出发，对钢铁、有色、电力、建材、矿山、冶金、化工等行业进行整顿和清理。同时政府也将节能减排作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行严格的问责制和"一票否决"制。

　　其二，国民财富分配失调，并不符合建设和谐社会、关注民生的社会发展目标。只有居民充分分享了经济成长的成果，这样的增长才是和谐的增长。

　　自2001年以来，居民消费在GDP中所占比例逐年下降；而考察历年GDP增量的构成可以发现，自2002年以来居民消费对增量的贡献比例始终徘徊在30%以下，而资本形成的贡献比例在2006年高达41%。这也就表明，经济增长所带来的财富，更多地分配至企业，形成投资。

　　从农村居民家庭人均纯收入与城镇居民家庭人均可支配收入的增幅来看，农民收入的增长几乎总是慢于城镇居民。而我们还忽视了一些重要因素：这里的农村居民收入尚未剔除用于生产与扩大再生产的资金，而城镇居民的可支配收入也未考虑城市居民享有的更好的医疗、住房等福利。

　　以上现实也正是内需不足与投资过热的一个重要原因。

　　其三，要靠高质量而不是低价来追求更高的国际市场占有率。出口竞争力不应该建立在对数量的追求、资源的消耗上，而应在技术创新、品牌价值、管理水平的基础上以质取胜，获取较高附加值。

　　07年发生的"中国制造"危机，有国际社会大肆渲染的成份，不过，透过这一事件我们也应看到，以低层次加工产品换取外汇的时代已经过去。制造业由低附加值的劳动密集型向高附加值的技术密集型转变已成当务之急。

1.2内需外需须并重

　　长期以来，企业竞争力不断提升、国内生产要素价格偏低、外需旺盛的背景造就了中国出口的快速增长。我们相信，在"大国崛起"的时代背景下，尽管面临政策调整、贸易争端、汇率变动等不利因素，但中国企业的国际竞争力仍将不断提升。

　　不过，过分依赖外需的经济体自然会面临诸多问题：

　　首先，对外贸易长期失衡，使得外汇储备不断扩张，从而制造出过剩的流动性。与此同时，在美元不断贬值、海外投资又面临市场考验和政治阻力的背景下如何合理运用巨额外汇储备也成为一道难题。更为严重的是，由于人民币汇率缺乏弹性，长期以来蓄积起很大的升值压力。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买

　　其次，作为一个人口大国，经济的增长显然应立足于更为稳定的内需。正由于中国对外需的依赖程度太高，使得中国的经济增长预期因美国经济放缓而受到不利影响。

　　从目前的主流判断来看，美国经济不会出现衰退，但受房地产市场疲软、居民消费下滑的影响，明年美国经济增长势必放缓。根据OECD的预测，美国2008年GDP增幅将由今年的2.2%下降为2.0%，到2009年才能恢复到2.2%的水平。而美国经济减速无疑会拖累欧盟与日本。而今年1－11月，中国出口总额的48%集中于这三个国家，特别中国对欧盟的出口增幅高达35.5%。由于国际形势不利，可以预期明年的外需增长面临不小的压力。

　　其三，对众多国家的长期顺差，也带来旷日持久的贸易争端。甚至汇率问题也被卷入国际政治。

　　总体来看，压抑多年的内需已到了亟需启动的时机。关键是要解决财富分配失衡的问题。乐观的是，政府已经在这方面采取多方面措施。

　　2、宏观环境分析

　　2.1经济失衡亟需纠正

　　面对通胀压力、投资过热倾向、资产价格泡沫等严峻问题，我们必须看到问题的要害所在。

　　治标而言，要抑制出口、调整汇率以缓解外贸失衡状态；而从治本的思路，要加快改革分配体制、遏制贫富差距分化趋势，以启动内需，同时要积极推进要素价格机制改革，以扭转企业低成本享受生产要素的状况。

　　不过，政府在实施纠偏时也面临诸多困惑：加速升值会加大出口型企业负担，并带来就业方面的压力；推进要素价格改革，则会在当前最为敏感的通胀问题上"火上浇油"，也是困难重重；而解决分配问题，政府有财力去推进，但启动内需也不是一蹴而就的事情。

　　尽管困难重重，但纠正经济失衡却不容拖延，否则只会导致更严重的流动性泛滥和通胀压力。

　　2.2解决贸易失衡：加速升值是首选

　　要解决贸易失衡，加大进口力度、调整出口退税及关税政策，都是可以采用的措施。不过，更为根本和有效的手段还得依靠人民币合理价值的回归。

　　从国际清算银行计算的人民币实际有效汇率来看，人民币的升值依然保持十分谨慎的态度。根据国际清算银行计算的数据，截至2007年11月，人民币实际有效汇率较2005年年初仅上升了10.3%。政府对升值这一问题格外谨慎，毕竟升值过快势必影响出口，并带来相关的就业问题，但两相权衡来看，适当加快升值速度已是迫在眉睫。因为出口行业的利益而放弃一国货币政策的自主性，反而会导致更为严重的问题。实际上，近年来资产价格泡沫和通货膨胀的趋势在很大程度上与此相关。

　　在美元贬值、全球流动性泛滥的大背景下，面临升值压力的并不只有中国。实际上，像菲律宾、新加坡、印度和马来西亚等国货币相对美元的升值幅度明显大于中国。

　　人民币汇改的原则是坚持主动性、可控性和渐进性相结合的原则，但这并不妨碍未来升值幅度适度加快。加速升值不仅可以缓解流动性压力、抑制通胀和经济过热倾向，而且能够促进出口企业加快产业升级，改变低水平加工消耗资源的现状。值得注意的是，随着中美利差的减少或者为负，调整利率的空间已很小，只有加快升值才是可取的措施。

　　今年以来(截至12月28日)人民币对美元只升值6.9%，而我们预期明年升值幅度不会低于8%。

　　2.3货币过多＋要素重估：通胀压力难以缓解

　　11月份的CPI同比涨幅由10月的6.5%上升至6.9%的高位，显示当前通胀压力并没有想象中那么容易化解。从分类指数来看，最受关注的食品价格涨幅连续两个月提升，11月达到18.2%，再度回升至8月份的高点。另一方面，11月份的PPI同比上涨4.6%，已连续4个月出现涨幅上升的情形。如果PPI保持加速上涨势头，其向CPI的传导难以避免。

　　正如弗里德曼所言，"通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象"。货币投放过多即是引发目前通货膨胀的外因。外汇储备(包括贸易顺差、外商直接投资和海外热钱)的持续大幅增长导致货币供应被动增加，而流动性泛滥在直接刺激实体经济中投资与消费的同时，也通过对股市与楼市等资产的追逐而间接引发社会需求的增加。由此可见，只要流动性没有得到根本性的抑制，物价上涨压力很难消除。

　　观察目前货币供应可以发现，M1、M2增速始终维持高位，意味着通胀压力依然较大。

　　另一方面，结合中国的现实，今年以来通胀压力加大的一个重要原因是长期以来人为压低的要素价格，正在市场自发力量的推动下开始自我调节。实际上，前些年低通胀、高增长的良好表象，其实正与此相关。长期以来，企业生产成本始终保持在不合理的较低水平，像水、能源、土地等资源的稀缺性未从价格上得以体现，以农民工为代表的劳动力的价格也因制度因素而被长期压抑，与此同时，企业生产的外部环境成本也未得到应有考虑。今年以来物价上涨压力其实也是对历史"欠账"的一种偿还。

　　要改变中国长期以来低水平发展、资源与环境代价过大的现况，必须从生产成本方面进行大刀阔斧的改革。而目前所施行的价格管制违背了市场经济原则，显然是难以为系。

　　展望2008年，若投资过热、原油价格上涨等因素持续存在，通胀压力自然不减；如若人民币加快升值、出口放缓，虽然在一定程度上会减轻通胀压力，但政府自然会借此契机来推进生产要素定价机制的改革。总之，通胀将是企业不得不直面的重要经济环境。

　　2.4从紧背景下投资增速仍将保持平稳

　　由于通胀压力偏大，并且投资过热的倾向比较明显，中央经济工作会议明确提出，明年要实施从紧的货币政策，并指出，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。总的来看，如果明年外需没有出现大的回落，政府部门将在从紧方针下展开宏观调控。从经济手段而言，非对称加息、上调存款准备金率等手段仍将运用；与此同时，考虑到调控难度较大，预计政府会采取较多行政性手段。例如，对银行信贷的严厉控制；对投资项目收紧审批；而在通胀压力下，政府也很可能继续压制电力、天然气、公共交通等经济部门的涨价冲动。

就目前形势而言，事关民生的房地产行业，以及与节能减排目标关系重大的高耗能行业，都将因信贷控制、新开工项目的行政调控而出现投资增速放缓。不过，考虑到良好的经济形势，以及旺盛的需求，我们认为固定资产投资增速仍将保持高位稳定态势。

　　首先，一方面由于技术进步与竞争力提升，另一方面由于需求的旺盛，企业盈利能力不断提升。特别是在城市化、重化工业的背景下，随着产业结构的升级、政策向东部和中西部的倾斜，以及各项重大基础设施项目的上马，投资难以明显回落。

　　其次，很重要的一个因素是投资回报率显著高于资金成本，既然投资有利可图，那么投资的热情就很难压抑。当然，从中长期趋势而言，利率的继续上调、生产要素价格的提升与出口成本的提高，必将使得企业的净资产收益率逐步回落，但这会是一个缓慢的过程。

　　2.4消费需求有望积极提升

　　目前的消费形势仍属强劲。剔除掉物价因素，社会消费品零售总额的实际增幅自06年3月以来一直保持了10%以上的增幅。而居民在旅游、汽车、住宅等方面的消费也保持旺盛的增长势头。摇钱术：曝光主力最新操作动向。

　　不过，总体旺盛的消费局面掩盖了背后贫富分化的现实：富裕的居民成为消费升级的主力；而低收入居民却因食品、住房、教育、医疗等生活必需费用的上涨而面临消费欲望的压制。这一状况表明，由于分配体制的失衡，国内消费的潜力远远没有发掘出来。

　　2006年国家财政收入高达38760亿元，而今年财政收入有望达到5.1万亿元，即增长32%。以目前国家充足的财政实力，完全有条件从根本上扭转当前国内收入分配差距扩大、居民消费严重分化的趋势。此外，通过国有资本经营预算，如国有企业上缴利润，适当减持国有股，也可筹集更多的资金。

　　十七大报告首次提出"扩大居民财产性收入(专题)"。这也意味着，在政策的支持和指引下，广大居民将在工资、养老金、经营收入等传统收入外，通过有价证券、不动产等更多形式获取收入，全面分享经济增长的好处。

　　3、市场环境及走势展望

　　3.1盈利预期与估值水平

　　3.1.1增速放缓制约估值提升空间

　　我们先来考察基于当前市场的已有信息，研究员对未来上市公司业绩增长的一致预期。

　　统计沪深300指数成份公司的预期净利润，2008年有望较2007年增长31%，而2009年则预计增长20%。基数大幅提高、税改效应的消失，是2009年预期增长率显著降低的主要因素。与2007年较为明确的47%预期增长率相比，未来上市公司整体业绩增长率明显下降。

　　我们再具体观察在上证指数中起举足轻重作用的前15大权重股。数据显示，其中第一(中国石油)、第三( 中国石化)、第四(中国人寿)，以及第七、第十至十三大权重股，不论是按净利润预测值的平均值还是按中值来计算，其09年预期增长率都低于20%的市场平均水平。特别是 中国远洋，在经历了08年的利润高峰期后，09年业绩将出现下滑。

　　这些"大象型"权重股在强化市场"晴雨表"作用、稳定市场价值中枢的同时，也无可奈何地拖累了市场的整体业绩增幅。未来还会有更多大型央企登陆A股市场，类似的效应不可避免。

　　再来看基于业绩预期得到的市场估值水平。以基金三季度400只重仓股(尚不包括中国石油、中国神华)为对象，08年和09年动态市盈率分别为27.5倍和22倍，而已纳入中石油的中证100指数与沪深300指数，08年与09年动态市盈率分别在29倍和24倍。

　　如果说2007年市场可以享有较高的合理动态市盈率(基于08年30%以上预期增长率)，那么，站在2008年的角度，基于2009年20%的预期增长率，我们能够给予市场多高的合理市盈率呢？显然，上市公司整体业绩增速放缓的现实意味着我们有必要降低对08年行情的预期。

　　3.1.2超预期增长的可能性不大

　　在考察了相对静态的业绩预测后，我们再来分析一下可能导致预期波动的不利与有利因素。

　　从不利因素角度考虑：

　　首先，以纠正贸易失衡为目的的人民币升值、出口退税与出口关税政策调整，将对出口主导型企业带来不利影响。而美国的次贷危机的发展如果超出预期，则会对外需带来更多负面影响；其次，资源税调整、生产要素定价机制调整、节能减排强力推进，这些因素将在多大程度上影响企业的生产成本，还有待于观察政策调整的力度与具体执行情况；再者，正如中国人民银行副行长吴晓灵所言，"当外汇占款不能完全控制的时候，必须控制国内信贷的投入，才能使M2的增长控制在一定的幅度之内"。当没有有效手段抑制贸易顺差带来的流动性之时，政府很可能通过严厉的非市场化手段来进行信贷紧缩，特别是针对房地产行业进行货币政策、税收政策及行政干预相结合的全方位调控，由此对房地产行业与银行业带来预期之外的不利影响。

　　此外，随着市场进入慢牛态势，上市公司从证券投资上获取的收益也将较07年有所下降。

　　再来看意外惊喜的可能：

　　其一是资产注入。作为2007年一大重磅题材，资产注入已经历了题材炒作的高峰期，但其给上市公司带来的积极影响还远远没有结束。展望2008年，国资委主导下的国资整合仍将是市场关注的焦点，像电力、铁路、造船、军工、交通运输、有色金属、煤炭等众多行业的国有上市公司都存在着相对明确的资产注入预期。

　　其二是股权激励实施后释放业绩。根据统计，目前已实施股权激励的公司仅有22家，而有董事会预案或股东大会通过的公司也不过39家。未来随着更多公司推出股权激励，其释放业绩的动力将不断增强。不过，股权激励对上市公司整体上带来的深刻影响将是一个缓慢深入的过程。

　　综合上述分析，我们认为，有利因素对上市公司业绩的推动主要体现在个体层面，而不利因素对业绩拖累的负面影响多数体现在整体经济或行业层面，因此08年上市公司业绩整体出现超预期的可能性并不大。

　　3.2流动性泛滥背景不改

　　尽管基本面对市场的推动力在08年有所减弱，但我们认为，由于流动性泛滥态势不改，来自资金面的推动力仍将强劲。

　　首先，人民币加速升值预期和贸易顺差高企仍是流动性最重要的外部来源。

　　其次，从内部流动性来源来看，实际利率持续为负已经唤起来了居民强烈的理财意识。出于保值的"迫切性"，居民对股票、房地产等资产的需求将有增无减。

　　就资金需求来看，我们认为有以下两个方面值得关注，但并不足以影响流动性泛滥局面：

　　第一，股改解禁压力将在08年迎来一个小高潮(真正的高潮还在09年)，但并没有表面上看起来那么大。

　　从统计数据来看，08年下半年面临较大的大股东解禁股释放压力。不过，简单的加总却忽视了公司的具体情况。

　　以08年8月为例，当月解禁市值达到3800亿元。而具体分析可以发现，其中国有集团控股的 宝钢股份、中信证券这两只股票就占到2300亿元。而考虑到这两家公司的战略性意义，宝钢集团(持有宝钢74%)与中信集团(持有中信24%)到期减持的可能性非常小。除这两只股票以外，如果再剔除掉当月数据中的申能股份、 东方明珠、 中化国际等大型公司，则解禁市值根本不足800亿元。类似地，08年第二高峰期12月约2400亿元的解禁压力，也没有考虑到 中海发展、唐钢股份、 白云机场等公司的大股东减持的可能性微乎其微。

　　不过，从国资委主任李荣融的今年12月的表态来看，国资委可能会在股价偏高的时候，适当地卖出股票，以提示投资者注意股价泡沫。我们认为，这预示着未来若市场向着泡沫化方向发展，国资委完全可能通过减持暗示或实质性减持来抑制市场泡沫。

　　第二，加大IPO力度依然是管理层化解流动性的重要举措。

　　对于流动性在证券市场不断囤积的状况，加大股票资产供给无疑是最直接的化解办法。今年下半年以来，大盘新股接踵而至，已经表明了管理层的态度。统计表明，2007年IPO融资额达到4473亿元。寻摇钱术到顶点财经

　　目前来看，2008年流动性泛滥压力丝毫不减，这为大盘股的发行提供了良机。香港方面，就国企股中的权重股来看，除中交股份、中国电信、中煤能源等少数公司外，均已实现回归；就红筹公司而言，发行A股尚未实现突破，预计随着条件的成熟，中国移动、中海油、中国网通等大型国企也将为A股市场提供优质的投资标的。考虑到香港市场的回归潮已在07年达到顶峰，我们认为，08年的IPO更多地来自于内地大型国企。国有资产的整合大局将结合证券市场来加速进行。在深市方面，中小板的发行有望保持在较高节奏，而创业板也有望顺利推出。

　　综合考虑，我们认为2008年IPO仍将保持在较高规模，但考虑到今年已经历了大盘股的上市高潮，明年IPO融资规模很难再有突破，预计在3900亿元左右。