一、中国资本意识的苏醒与资产注入潮

整体上市与资产注入题材为A 股市场投资者关注已久。但如果不从战略高度上看待这个主题，不从策略层面上提出可以评价投资机会的分析思路，不从战术细节上对投资标的进行全面而深入的调研，则难以进行准确的把握。在结合研发中心公司行业部的成果上，我们对以上问题进行了一次系统性探讨。我们相信虽然整体上市与资产注入并不一定是二季度最大的投资主题，但必然是贯穿2007 年最重要的投资主题。

1.1 资产、资本及资产的资本化

资本市场之所以魅力无穷，按我们肤浅的认识，其根源在于创造了一种完全不同的财富体现与增值模式，这主要通过资产（asset）的资本化（capitalization）实现。资本（capital）的概念从不同角度有不同解释，并且往往与资产这一概念交叉重叠，但从现代资本市场的角度理解则基本上不存在疑义。未进入资本市场的财富，在传统意义上应当称之为“资产”。从会计学或经济学上看，资产均指能够为经济人（包括企业、家庭和政府等）所控制的或拥有的，能够带来一定经济价值的资源；不论是在资产负债表的左端体现为有形资产或无形资产，其共同特点是必须是过去的交易所取得或形成的；这使得历史成本成为对资产进行定价的一般基础。但当这些资产一旦进入资本市场实现资本化，则成为 “资本”。资产资本化的过程，指资产所有者有偿放弃和让度其对资产的自用权利（如使用权），从而获得一个未来的收入来源，并因此可以对之进行合理估值，即以一定的预期收益率水平进行贴现。这使得对未来收入或现金流的预期成为对资本进行定价的一般基础。这样，资产负债表右端的负债与所有者权益相应转变为债权资本与股权资本。可以说，资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体。

正因为资产与资本在定价方式上的重大差别，资本市场创造了一种完全不同的财富体现与增值模式：资产的资本化一旦完成，财富就不再以资产的历史成本为基础体现，而以对未来现金流的预期为基础体现；财富的增值将不再通过资产积累为基础实现，而是通过改变对未来现金流的预期为基础实现。这样，资产资本化既可能造成资产估值的下降，更可能的是在良好预期之下实现数倍甚至数十倍的资产增值；财富增值的首选方式也因此转变为在成熟的资本估值体系下通过改变投资者的预期实现资产价值的上升。

1.2 中国资本意识的苏醒

虽然新中国的股票市场成立至今已有16 年历史，但资本的真正魅力却一直没有得到充分认识，在特定历史条件下甚至长期处于被扭曲误解的状态。直到2006 年之前，A股市场仍然或者被做为上市圈钱的乐园，或者被做为投机搏傻的赌场，其中原因，众所周知，在于股权分置制度对于股权价值文化的抑制，资产的资本化过程在这一背景下是不完全的，非流通股东无法获得资本市场体系下的股权价值评价标准，从而使其价值最大化目标及行为产生了扭曲。

但2005 年开始的股权分置改革具有划时代的意义。通过支付对价实现全流通，非流通股东开始获得资本市场体系下的股权价值评价标准，大股东与小股东在股权价值最大化目标下实现了统一，其行为也因此发生了根本转变。至2006 年6 月19 日三一重工限售股解禁敲响全流通时代的钟声，资本才在中国资本市场上成为完全意义上的资本。

只有经过这一转变，企业所有者以及实现股权激励之后的管理者——不论是国有性质还是民营性质——才有可能真正意识到，其所拥有的财富将取决于资本市场的定价，其财富的增值将取决于资本市场预期的改变；企业的盈利与增长则转变为必要手段，服务于其所追求的终极目标，即股权价值的最大化。中国的资本意识至此开始真正苏醒。

2007 年二季度A 股市场投资策略

  虽然07 年策略报告指出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，A 股市场仍应具备相当的上升空间，但扩容制约泡沫发展的判断使我们对一季度市场把握仍显保以银行和钢铁这两个最具代表性的行业为例，从下往上看同样可以得到类似结论。

    银行已经成为A 股市场市值权重最大的行业，而根据我们与金融行业研究员的讨论结果，坏账率维持较低水平导致新增拨备增长放缓、政策支持有效税率大幅降低、贷款快速增长等因素可望使银行业07、08 年盈利呈现加速增长趋势（而不是原先预期的减速增长趋势！）。经济波动降低与长期繁荣背景下，各行业发展日趋协调、企业盈利保持良好水平、资产价格不断上升等变化都意味着银行业坏账率将维持在较低水平，新增拨备增长放缓将使该阶段银行盈利呈现加速增长趋势。两税合一及营业税降低等政策支持将使银行业的有效税率在08 年大幅降低；一季度贷款快速增长是促使盈利加速增长的额外因素，下一阶段的紧缩政策可能使该因素的作用降低，但由新增拨备增长放缓、税收政策支持这两个主导性因素带来的盈利加速增长趋势不会改变。钢铁一直是A 股市场利润权重较大的行业，而我们的钢铁行业研究员明确指出，钢铁业宏观调控措施继续加大实施力度，钢铁业固定资产投资将继续下降，而下游行业增长旺盛，钢铁供求关系持续向好，成本稳中略升，钢材价格温和上涨的趋势且有望持续；在这些因素支持下，钢铁行业进入一个长期景气上升阶段，相关上市公司总体盈利将在06 年25%增速基础上，07 年以45%的速度加速增长，08 年仍将保持20%以上的增速。

    4.1.2 宏观紧缩力度加大将确保经济高速平稳运行趋势

    从目前的工业增速、贷款、顺差等数据看，一季度经济增速可能达到11%。贷款迅猛扩张将拉动投资增速低位回升；如果总需求明显扩张，物价上行压力将显著加大，与06 年二季度非常接近。为防止经济增长由偏快转为过热，下一阶段紧缩力度应有所加大，货币政策将继续被采用以控制流动性，如果有必要的话，视二季度物价仍有可能再次加息，且不排除使用行政性手段的可能。

    我们认为，投资者应能深刻意识到，2003-2006 年持续的宏观调控避免了中国经济的大起大落，保证了高速平稳运行格局的延续，对中国经济和股票市场而言实际上可以称之为重大利好，如此可以理解每次紧缩政策出台后股市即大涨。07 年一季度经济再度反弹，显示出经济的内生性增长动力依然强劲，而我们也更相信二季度的宏观调控将再次显示其积极意义。

    4.1.3 资产供给压力加大但难以改变资金过剩的供需关系

    投资者对资产供给压力加大的担忧由来已久，而二季度显然有必要更多关注这方面的动向。中信银行A+H 股上市、交行海归、红筹股回归接踵而来，4、5 月份分别是大非、小非解禁的高峰。但显然投资者对于这些资产供给面的压力都已有充分预期，则这些压力是否可能意味着机会？

    非常有可能。资产供给压力加大表象背后，资金过剩、资产供给不足始终是A 股市场资产供需关系的根本矛盾，这点已不待多言。IPO 压力越大，限售股上市压力越大，可能意味着越多的优质公司股权以相对低廉的价格上市。对于在06 年大涨之后陆续获利了结、手握大把现金的投资者而言，如果能够及时克服恐高心理与赌徒谬误的困扰，4、5 月份巨大的资产供给压力将意味着以相对低廉的价格买到足够多筹码的好时机。

    4.1.4 股指期货推出将增强市场波动性但不改基本趋势

    高层近期的表态均指向股指期货可能上半年面世。股指期货推出时的双重效应中，抢筹效应还是做空效应何者将占据主导地位，其中规律不论是理论界还是实务界，看来并没有一致意见；即使有规律，是否仍能在中国重演仍不得而知。

    但可以肯定的有两点，一是股指期货推出不会改变市场的基本趋势，而上市公司盈利加速增长持续推高市场中枢显然是二季度A 股市场运行的基本趋势。二是股指期货推出将增强市场的波动性，抢筹效应也好，做空效应也好，无非是增强市场本身基本趋势的强度。我们认为在判断二季度市场运行趋势时或许没必要过多考虑股指期货的影响，顺势而为即可。

    4.2 二季度A 股市场运行趋势展望

    我们近期正在反思：显然前期将前期题材股投机炒作现象视为尾声行情的特征、将一些次要因素看作将引发市场继续震荡调整的动力过于小气，大违我们看多十年牛市与做多中国崛起的主旨，特别是在盈利超预期增长持续推高市场价值中枢的趋势已经明朗之时，我们相信有必要对原先判断2007 年市场处于强势震荡的观点进行修正。

    显然，2 月27 日大跌之后的企稳已经表明，投资者对给予2006 年盈利30 倍市盈率的估值具有比较坚实的基础。而随着一季度业绩的公布，分析师及投资者将继续上调06-08 年上市公司的盈利增速预期，预计总计的上调空间将达25%。另外，一季度业绩的公布将使得前瞻性的投资者给予A 股市场07 年盈利30 倍PE 的动态估值成为可能，这意味着A 股估值将具备30%以上的上升空间，或者说07 年我们有望看到06 年静态市盈率达到甚或超过40 倍的情形出现。如果考虑二季度宏观调控压力加大导致企业盈利增速放缓的预期，对此预期或需打一折扣。综合考虑，我们认为在盈利超预期增长推动下，A 股市场将具有50%左右的上升空间，上证指数始于2800 点的业绩浪行情至少可延续到4 月底，后市运行空间有望到达4000 点以上，这不会是一个令人吃惊的判断。

 在一个迭创新高的业绩浪行情中，我们认为有必要克服恐高心理，即使是我们自己而言。我们很早就提出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，甚至预期沪深300(行情论坛)指数5 年左右存在上升到8000-10000 点的潜力。从这一基本判断出发，未来两年A 股市场在上市公司业绩高速增长驱动下持续上涨到5000-6000 点左右不足为奇。但投资者仍可能对日益升高的指数点位和市盈率抱有相当的困惑、迷茫、恐惧与回避心理——实际上这是人的天性，我们也难以避免，一如低位时的恐惧和高位时的贪婪心理一样。

    我们期望能够有更多的思考，帮助投资者及自己克服泡沫恐惧心理。须知日本在上世纪80 年代大牛市与大泡沫时期，83-85 年期间静态市盈率一直维持在30 倍以上，这是其“理性繁荣”阶段；此后以89 年为界限，五年泡沫膨胀，五年泡沫破裂，而85-95年期间日经指数仍增长了50%以上，年均复合收益率4.24%；真正的噩梦实际上只属于88 年之后泡沫已经严重膨胀、濒临破裂前夕仍踊跃入市的投资者，而绝不会是85 年理性泡沫时期入市的投资者。A 股市场07 年即使存在泡沫，其程度相信不会高于85 年的日本股市。虽然按2006 年盈利计算市盈率超过35 倍，但以未来两年盈利增长预期而言08 年动态市盈率仍在20 倍以下，这种基于盈利超预期增长而持续提高静态市盈率的现象显然并不是泡沫进一步膨胀的表现，则现在就使用“恶性”一词描述目前的泡沫程度显然过早。既然A 股市场尚处理性繁荣中，远期上升空间仍然巨大，投资者何必现在就开始恐高，过早害怕5 年甚或10 年之后泡沫破裂时的损失、而错失了未来的巨大上升空间与盈利机会？

    4.3 二季度A 股市场投资策略

    二季度的投资策略我们概括为：克服泡沫心理恐惧把握牛市业绩浪、追随资本意识苏醒投身资产注入潮。二季度的投资机会将围绕一主一辅展开，辅线即在资产注入潮中寻找具有战略意义的品种，后者前文已经详述，主线即在业绩浪行情中寻找业绩超预期增长的行业。基于对招商股票池盈利预测分行业统计结果及与行业研究员的沟通讨论，结合对产业景气传导轮动的判断，我们认为在二季度行业配置中，以下行业值得超配：

    1、金融（证券）、地产：我们给予金融行业整体推荐评级，银行因整体盈利加速增长趋势而至少应给予平均配置，证券因盈利爆发式增长而成为我们建议首选的超配甚至是重配的行业。银行业的盈利加速增长趋势形成原因如前所述，我们认为可以继续提高对银行股的估值，按07 年盈利30-35 倍PE 计算，主要银行股仍具备相当上市空间。

    加息与持续牛市将继续提高保险公司的投资回报率。我们持续看好中国证券行业及相关公司的发展前景。在中国资产长期牛市背景下，A 股市值规模将高速膨胀，居民金融资产结构调整带来持续增量资金、衍生品市场快速发展、券商各项业务面临历史性发展机遇背景下，券业的长周期景气繁荣刚刚开始。上半年，持续牛市下的高成交量将使券商经纪业务继续呈现爆发式增长，而中国证券行业的大发展与长期牛市的持续使未来几年的A 股交易量仍将呈现成倍增长格局，近期2000 亿元的日成交额几乎成为常态，意味着投资者对中国券业经纪业务远景规模的预期仍需进一步提升。对于地产而言，一季度盈利增速也将高于预期，为投资者提供抵挡政策风险的额外动力；而我们相信行业发展主流趋势是需求拉动下的价格持续上升及持续调控中的龙头企业加速发展，政策不明朗正构成该行业的建仓时机，调控政策预期兑现将成为股价上涨催化剂。

    2、钢铁、石化（化工）、建材：对产业景气传导的考察表明，钢铁、石化（化工）、建材等基础原材料行业正处于景气最为繁荣的阶段中，07 年上半年盈利将出现持续的超预期增长。自05 年中开始的经济繁荣首先带来自然资源价格的大幅上涨，上游行业的高度景气一方面带来投资与产能高增长，另一方面带来下游基础原材料行业的整合与淘汰加速进行。进入06 年下半年之后，上游行业的产能逐步释放使资源品价格趋稳或回落，下游行业的整合则快速进行或基本完成，前期投资不足使未来几年产能扩张不会太快，以钢铁为代表，价格正在持续而稳和的上涨，基础原材料行业景气陆续呈现快速上升态势，而在中国重工业化后期这种景气持续繁荣的黄金时期将有望长期延续。就07年上半年而言，以钢铁为代表的基础原材料行业盈利将出现持续的超预期增长。

    3、煤炭、电力：煤电联动、淘汰落后产能、一体化、整体上市与资产注入、盈利好于预期等因素使得我们可以同时看好这两个上下游行业。

    4、汽车、家电、船舶制造、工程机械：这些行业的状况实际上与基础原材料相当类似，不过景气将更晚于基础原材料行业，因为后者正是前者的成本构成。基础原材料价格上升将加速制造业的整合，下一阶段，在上游产能扩张实现导致价格上升趋势趋稳或回落后，产业景气轮动将进入对制造业最有利的时机，预计这些行业的景气将继续复苏或持续提升。我们认为这些制造行业的景气繁荣一旦开始程度可能更高，而持续时间也可能更长。这些行业二季度虽然并不一定能够带来显著的超额收益，但投资者可将之视为长期增加配置的方向。

    5、饮料、零售、服装：我们长期看好消费增长与消费升级双重加速背景下的非周期性消费品行业，其中饮料、零售、服装等子行业景气上升与盈利增长将相对更快。